大咖研习社 | 国泰基金胡松：布局成长，关注价值
在国泰基金“云程发轫 万里可期”三季度策略会上，国泰基金投研大咖胡松谈到了自己的投资理念和风格、投资组合的管理方式和风险控制思路。结合当前市场形势，他也分享了未来投资布局的展望。
以下是策略会分享的精华内容
投资理念和风格：自下而上精选个股 注重长期持续回报
【资料图】
第一：基本面为核心，坚持价值投资
选股这方面的原则是坚持自下而上，也就是说在组合配置时，我把个股通过精挑细选纳入组合中，同时根据它们的变化做动态的调整。同时我也会兼顾一些自上而下的策略，比如组合里有一些个股顺周期属性比较多，对于政策比较敏感。如果国家出台了刺激经济的政策，这些板块的个股盈利的敏感度会较高，可能股价上会有一些弹性，我就要根据这些变化对这些个股进行具体梳理。
以基本面为核心配好组合之后，我还是偏向价值投资，注重股票的估值和盈利的匹配度，坚持以合理的价格买入具备持续竞争优势的股票。巴菲特说过，如果你持有一个股票不想达到3年或者10年更长的维度，就不要买入它。如果买入之后这个股票发生了一些变化，比如说它的基本面和之前预判的不一样，或者它的股价涨幅非常大，常常越出你之前设定的目标价，这个时候即便是你持有的时间可能只有一年甚至更短几个月的时间，就要考虑进行一个调整。
像前几年疫情期间航空股很便宜，巴菲特买了很多，但是很快就卖掉，可能持有时间不到一年。另外他还有一些个股持有时间非常长，但是他2021年也开始卖了。为什么呢？就是股价涨幅太大了。如果这个股票在2021年它的股价没涨那么多，还是像以前一样年复合回报是10%到15%之间，一直持续到2031年，巴菲特可能再拿个10年的时间，所以说价值投资还是要注重股票的估值和盈利的匹配度。
第二：我比较注重长期持续回报
在长期资金管理过程中，我形成了相对均衡、稳健的投资风格，注重把握估值水平和标的质量。如果说组合中的标的质量非常好，出现下跌就有大量资金会涌入熨平股价的波动；或者它的估值水平非常低，即便是有一些风险事件，也不能够击穿它的估值下限，那么这样一些个股构建成的组合，整体上长期回报潜力是非常大或非常持续的。
另外从组合整体的角度，也要注重风险收益平衡，主动做好回撤控制，主要是对行业个股持续跟踪，动态调整来控制组合回撤。
个股选择能力的基本功
基本面为核心和注重长期持续回报，要通过个股实现，就需要有一定的个股选择能力作为支撑。得益于行研出身，我主要擅长在ROIC较高，或未来会出现ROIC等盈利能力向上拐点的行业中，自下而上地挖掘个股。
如果选择ROIC相关的策略，在选股的时候就要选择具备长期竞争优势，市场份额不断扩张的，和收入利润增长高于行业水平的优质个股。因为如果你买的个股是阶段性的，可能是因为一些非经常类的因素导致它好像阶段性增长率很高，但下一年又回归一个平庸的状态，这样很有可能是个估值陷阱。
此外，我也比较关注主题投资。我认为要深入理解我们所处的时代背景、社会环境，及在这样的背景和环境中经济发展和资本市场的趋势性变化，并落实到具体个股的变化上来。像这几十年我国受益于经济全球化，受益于我国的人口红利，制造业从低端开始往高端走，总体的产能、消费也都在扩大的过程中，在推动了我国经济总量增长的同时，也推动资本市场涌现出很多优质的个股。
这样的主题可能持续几十年的时间，未来如果出现一些逆转，也要谨慎地思考和观察。比如说人口红利不在了，这可能这是个伪命题，但是阶段性的1、2年内有些数据我们是可以跟踪到的，例如新生儿的数量。如果说它下降的话，我们就要关注和它密切相关的一些投资主题的变化。比如说新生儿下降导致一些婴幼儿消费未来几年的前景不太好，可能现在一些相关的标的它如果股价没有反映，但是未来有这样的风险我们就要进行紧密地跟踪。这是中短期的主题。
另外还有阶段性的行业主题，像今年比较热的AI，我们就要关注这个主题的逻辑如何，及落实到具体的标的如何。比如说它首先是有一个大模型出来，推动了整体的行业前景，大模型要落地就要有算力支撑，从芯片到服务器等，会出现很多制造业的机会。像机器人等方面的应用，这里面个股很多，但是有的个股可能竞争优势比较突出，确实能够抓到机会。像特斯拉产业链的一些公司，如果是龙头的话，和特斯拉的沟通会非常紧密，这个大客户有什么样的需求他们很快就能及时地跟进，从而反映到他们未来的收入和利润增长的前景中。跟上这些投资主题，也符合我们自下而上的投资逻辑。
有的企业它做的好像是自动化，但是没有什么竞争优势，在大浪淘沙的过程中，它的收入和利润增长是跟不上的。投资主题中，这类企业可能就是那种比较虚的标的。比如这些年，苹果持续增长了10、20年的时间，但是苹果产业链能够走出来持续的牛股也很少。
投资组合的管理逻辑
我在组合管理的过程中适度集中并及时调整，这与价值投资理念是一脉相承的。选股主要是自下而上，有的时候会从中观切入的角度，能让我对个股进行快速梳理。比如说我有时候会寻找快速发展的产业，同时会看相关的产业方向，找出符合发展方向，同时又有一定预期差的公司。
比如具体到AI领域的细分主题，像“机器人传动”这方面，人形机器人是传统工业机器人之外的新方向，其所用的部件对减速机的制造技术提出了更高要求。而能够跟得上技术升级这个思路变化的，肯定是我们之前长期关注的、做传动相关的、优秀的头部公司。这里面存在一定预期差，如果我们跟踪得比较及时，可能就会获得一定的超额收益。这就是选股的一些思路。
相对来说，我的选股更偏好成长股，这类成长股是个大的概念化描述，不是说它的增速一定要非常快才是成长股，而是指它的增长比较持续。即便是有的白酒股，它往后展望3到5年的时间，可能年化的增长率还有10%、20%之间的水平。我也认为它长期来讲是有成长性的。即便是不考虑白酒股，考虑其它的比如说“中特估”，甚至是一些建筑股等等，虽然这些我配的不多，但是我也在思考它们可能表现的盈利增长非常慢，但是它的盈利体量非常大。为了实现这样的盈利体量，它企业在内部不管是管理制度的优化，不管是技术的升级，或者网络的扩张方面都做出了很多努力，可以说它也是在不断成长变化。只要是能够创造长久期的价值的公司和企业，我觉得都是一个大的成长的范畴，都是我组合将来可能所覆盖的范围。
具体而言，成长速度偏快的一些个股，在我组合中的比例是60%、70%之间，这是当前阶段一个大概的估算。有时候也会从行业比较自上而下的角度配置一些周期股和价值股，这个比例在30%到40%左右。
我长期比较关注的行业有食品饮料、医药、化工、TMT、机械、电新等行业，一方面是因为对这些行业相对熟悉，另一方面是这些行业当中总是有一些地位比较稳固、盈利模式比较突出的个股，它能够符合我的投资逻辑，被纳入到投资组合中。其它的一些行业我也尽可能地去跟踪研究，但是它有时候是能力圈的问题，有时候可能在我能力圈范围内，但是和我前面所说的指标它并不是很符合，很难纳入到我的投资观察池中，所以说那些板块可能就关注的相对少一些。
组合管理的动态调整的方式就是适度集中、适时调整。
集中的意思就是，在自己的能力圈范围内，根据自己当时所判断的行业和个股的估值性价比的水平，所形成的一个集中性的比例。比如说目前可能是前十大重仓股在40%、50%左右，但有的阶段如果它们的估值没有得到很明显的体现，它的性价比越来越突出，我经过持续的跟踪，就可能会把前十大重仓股加到50%、60%，甚至70%、80%的水平。但在某些阶段如果它们的股价体现的比较充分，我需要纳入新的标的，那么前十大重仓股可能在减持，十到二十大重仓股在加，这个时候集中度就会有所下降。
总体而言，我希望集中度既能够集中优势资源，同时又可能在我有能力圈支撑的行业里得到一些分散，这样组合的效率和风险都会得到一些平衡。
动态调整的原则是根据市场情绪、股票性价比和适度寻找到更好的标的来决定调整持仓。比如说市场情绪和股票性价比，如果它的估值和盈利比较匹配，可能会继续持有。如果阶段性持有的股票和板块受于市场泡沫，估值已经到了比较高、超出目标价的水平，我可能就会考虑进行减持，反之可能就会增持。
此外，我组合中的标的，也会和我跟踪的股票池中的标的进行对比。如果我持有的标的有一定的股价上升空间，但是在跟踪范围中发现了一些回报潜力非常巨大的个股，这时我也可能把组合中潜力较小的标的调整出来，让位给潜力更大的一些标的。
从股票的持有期限来看，我比较注重股票的长期价值，很多持有期限超过一年或者更长时间。买入的时候我也确实像巴菲特所说的，想持有3到10年的时间，但是中国市场的波动率还是略大一点，很多时候是根据市场股价表现来决定的持有期限的。换手率基本上处于中等的水平，不是特别高。
风险控制思路
我主要是通过控制个股和控制行业来实现回撤的控制，行业配置方面我不押注单个或者少数行业。前面提到我长期关注机械、汽车、家电、化工、消费等行业，这些行业都会出现较多符合我投资逻辑的个股。如果我的能力圈能够支撑我覆盖这么多行业，我就尽可能在多个行业当中选择符合组合需要的标的，尽可能提高行业配置效率。个股选择方面会充分发挥选股能力，对个股合理定价，这就要发挥我本人和我们公司研究平台对于个股深度研究、紧密跟踪的能力。
选择好组合持仓及股票池所跟踪的股票范围之后，就要对持仓个股和关注的个股深度跟踪。如果市场情绪过热，即便短期向上趋势还在，我还会适当减仓，只有这样，将来市场情绪过去，大幅回调，组合的回撤才可能会小一点，我也会有比较从容的空间去进行组合的更新。
如果关注的标的处于严重低估的区间，即便是处于左侧很有可能会下跌，我也会逐步纳入组合。只有这样，将来它走出左侧走向内侧的时候，我的组合净值也能跟得上这个机会。否则等到进入右侧再去追涨，也会对组合的管理带来很多不便，也会在回撤控制方面造成一些负面影响。
市场观点和未来的展望
目前市场处于估值低位，要捕捉结构性机会，这和我前面所提的主题“布局成长、关注价值”是契合的。如果经济发生一些反转或者复苏，一些价值股尽管目前处于低预期，但具有弹性，这是长期的结构性机会所在。
在资本市场的表态方面，从之前维护资本市场平稳运行，变成了活跃资本市场。像房地产也有一些表态的变化，提到我国房地产市场供需关系发生重大变化，暂时没有提“房住不炒”。因为政治局的一些新闻稿比较少，可能我们没有办法做短期非常准确的判断，但是这个趋势可以看出政府稳增长的决心是越来越大的。
所以说未来很有可能会出现一个临界点，我们不好判断具体是哪一天。经济信心比较低，但政策持续发力，最终使得信心扭转，市场也有一波可能的企稳或者向上。现在来讲，三季度是有可能这样的变化，如果企业收入改善，库存周期向被动去库转变，再结合政策变化，是有望修复经济信心和市场情绪的。
但是我们不能完全赌政策，还是希望我们的持仓和所处的市场有一定的安全边际。所以说看估值方面，二季度以来，持续调整后的股票资产和相关的估值性价比，其实是给市场起到一定的支撑作用，下跌速度不是特别快。目前的股债比处于百分之百的分位数，万得全A的股权风险溢价处于68%的分位数，沪深300风险溢价处于78%的分位数，已经隐含了偏低的预期。
即便三季度政策发力没那么强，如果出现一定的比预期的政策利率偏弱的情况下，在目前市场的估值水平上，持仓的风险还是比较低的。在这样一个偏低的持仓风险下，我们还是要积极地捕捉结构性机会。
首先是成长，从技术进步推动TMT行业、新能源汽车行业来看，它们未来仍然有较好的总量发展空间。比如说AI刚刚起步，新能源汽车渗透率还在继续提升。TMT是今年以来涨幅较大，新能源汽车行业是2021年涨幅较大，虽然它们前期涨幅较大，但近期均有所回调，像AI已经回调了1、2个月的时间，而新能源汽车行业从2021年以来就开始回调。目前看可能还存在一定估值泡沫，但是已经有部分的子行业偏低，存在着股价的上涨潜力了。这些成长性板块，我们是要积极布局。
而顺周期板块，比如地产、建材、家电、化工乃至消费等行业，如说未来经济恢复，它们还是有望受益的。具体而言，要对其中板块的一些个股进行梳理。如果说稳增长发力是从投资端着手，建材、化工、地产等方面受益可能会明显一些，因为它直接受益于投资额的增长。如果说是从扩大消费入手，像家电、白酒、食品饮料可能是受益的。整体而言，这些顺周期板块都是偏价值风格，目前估值处于低位。即便是经济信心没有出现好转，或者政策没有出现大幅的发力，里面有些个股如果增长或者经营比较稳定，它现在是有一定的配置价值。而这些顺周期板块或许下行趋势没有结束，但是等待未来的政策或者经济信心好转，我们认为也是值得关注的。
风险提示
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