每日热门：【嘉合基金固收周报】经济仍处于磨底阶段，降息落地导致债市大幅波动

来源：嘉合基金 2023-06-19 11:49:09

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国家统计局6月15日公布了2023年5月份经济运行数据，中国5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，预期13.6%，前值18.4%。中国4月规模以上工业增加值同比增长3.5%，预期4.1%，前值5.6%。中国1-4月固定资产投资同比增长4.0%，预期4.4%，前值4.7%。将各累计值指标估算出当月值，并进行同比比较，具体情况如下图所示：

多期叠加导致捕捉基本面强弱的边际变化困难加大，总体尚在寻底阶段。5月份经济数据出现了较多数据结构上扰动，首先，去年同期4月份为低基数但5月有明显好转；其次，今年4月份经济动能出现动能失速，环比降幅处于历史极低水平，5月份情绪有所回暖但回升幅度一般；最后，2021年4-5月份由于当时一季度GDP增速较高，政策退坡之下经济动能也出现了强弱转换。以上问题导致单月同比难以区分低基数效应和边际动能变化、单月环比难以排除4月份低基数影响、两年复合同比又计入了2021年的部分边际变化，而三年复合同比和四年复合同比包含的历史变化因素较多，与衡量经济动能边际变化的目标相距较远。所以，对于5月份经济数据只能综合各类指标给予一个模糊的概念，当前经济总量的增长尚维持在一个合理区间，经济动能相较4月份的突然失速有一定回补，但难言经济总体已经企稳回升。

分项来看，当前经济的最主要问题是消费和出口拉动作用退坡下，经济增长的短期拉动点匮乏。消费在今年一季度受到政策放开和去年低基数影响出现明显高增，但随着短期需求释放高峰和低基数效应的逐渐消退，未来对于经济的拉动作用将明显降低。与此同时，海外衰退的影响在4月份已经传导至国内，5月份出口增速大幅下滑，拉动作用由正转负。其他分项中，房地产投资在“房住不炒”的政策基调下只能期待拖累作用收敛而难以出现正向拉动作用；制造业投资往往为出口分项的滞后指标，短期出现高增的概率不高且难以通过短期政策进行刺激；基建投资本身强度不弱（全口径同比增长10.7%），在去年高基数和当前地方政府财政压力下难以贡献更高的增长来拉动总体经济增速。综上，需求端分析能够很好地解释市场对于经济未来走向的担忧以及对于政策的期待。

(资料图)

往后来看，我们观点是政策可以托底，但变盘仍在海外。去年三季度以来，政策对于经济的支持不可谓不足，金融端流动性投放充足，企业融资利率明显下降，甚至出现了一定地金融空转现象、财政端减税退费始终保持一定强度，基建方向上的拉动也对经济形成了明显的托底作用。虽然房地产市场政策始终未出现突破“房住不炒”的底线，但在长期经济结构转型的迫切压力下，不应对地产政策有过高的期待。后续政策突破口可能还要从基建的继续托底和对于居民端消费适当补偿入手，但由于整体资产负债表修复缓慢和去年高基数原因，可能的拉动作用有限。真正能够改变当前现状和经济主体预期的方向还是需要从解决短期高库存和价格预期方向入手。中国作为全球最重要的制造业国家，库存主要以原材料和工业品为主，而大宗商品价格也主要受到海外央行紧缩的货币政策所压制。所以，全球经济在海外央行紧缩政策影响下出现了短期衰退的征兆，中国经济已经通过全球化深入绑定全球供应链体系，同时由于债务规模问题再难出现2008-2009年那样以一己之力带动全球经济复苏的总量政策，当前只能以不出现系统性风险的托底政策为主，全面复苏的时点还需要把握全球经济周期和海外货币政策转向的时机。

大宗商品出现分化，螺纹钢价格小幅回暖。上周央行降息后市场提高了对于后续稳增长政策的期待值，同时中美高层重启对话使得外围对于中美关系缓和有一定乐观预期，进而带动黑色和有色系商品出现反弹，现货价格也在期货价格反弹中出现稳中有升。与之对应的是，没有主流期货合约引导的水泥价格仍然持续下行，体现为实际供需情绪仍然较弱，其他商品的价格回暖更多反应的是预期逐步向乐观转变。往后来看，当前实体经济强度和上游商品供需掺杂了较多变量，短期反转还需要后续的预期验证以及企业经营状况的实际改善，短期反弹可持续性有待观察。

上周房地产销售数据环比微升，但处于历史同期低点。上周30大中城市商品房成交面积（截至周六）257.45万平方米，仍维持在历史同期最低水平。传统6月份商品房销售将出现明显上行，短期地产销售不佳的持续性尚难以判断，但逆周期下滑情况的出现再次显示出今年以来地产销售的脆弱性，房价和销售的负向循环可能再次形成，短期应防范风险是否持续扩散。

上周开工率基本保持稳定，PTA产业负荷率继续下行。纺织服装产业链近期景气度企稳回升，前期库存去化较为顺利，需求端保持稳定条件下开工率有望恢复至往年偏强位置。螺纹钢近期价格有所回升，但开工率基本维持稳定，供需状况改善尚不明显。汽车半钢胎开工率高于季节性但尚未回升至一季度高点，汽车行业尚处在偏强运行阶段。

农产品价格上周企稳回升。猪肉价格走势仍然较弱，供给端缓慢出清叠加政策因素使得价格难以突破当前低位，但总体淡季价格回升较为艰难。水果鲜菜价格表现强于季节性，短期居民消费释放仍在持续，猪肉价格的持续拖累下国内CPI短期受到明显压制。

上周央行公开市场逆回购共投放500亿元，公开市场共到期100亿元，MLF到期2000亿元，MLF投放2370亿元，公开市场总体净投放770亿元，利率下调10bp。R001收于2.04%，较前一周上行65.47BP，R007收于2.04%，较前一周上行12.41BP，整体资金面略有收紧。本周央行意外通过OMO降息，但资金价格不降反升，体现出当前债券市场处于博弈极端激烈的时间点。7天回购利率历史上来看以围绕OMO利率上下波动为正常区间，上周降息之后反而坐实了前期资金利率略偏低的情况，而博弈后续货币政策还为时尚早，资金价格向合理水平回归的风险成为市场的短期关注的焦点。总之，流动性尚较为宽裕，短期预期的大幅波动虽然对资金面造成的一定影响，但资金价格中枢在降息后出现上移的悖论难寻落地路径，短期资金价格回落的概率更高，不必过度担忧

上周央行降息，债券收益率波动巨大，长端利率表现略好于短端。1年期国债收益率上行1.81BP至1.88%，1年期国开收益率上行4.60BP至2.10%；10年期国债收益率收于2.66%，下行0.77BP，10年期国开收益率收于2.80%，下行1.24BP。上周二央行意外通过OMO降息10bp，时间上超出市场预期，债券收益率大幅下行，10年期国债下行至2.62%附近低点。随后市场对于后续稳增长预期颇为强烈，且周五为国常会召开时点，看空情绪高涨，利率快速回升至降息前水平。直至周五下午，看空情绪略有消散，多头再次占据上风，最终10年期国债小幅收涨。总体来看，央行超预期降息和预期博弈对市场造成了巨大影响，一方面政策利率中枢下移属于强逻辑兑现，在基本面短期难以出现改变的前提下，利率中枢低于前期是大概率事件；另一方面，降息属于较强的政策力度，为后续政策出台打通了障碍，导致市场担忧流动性宽松下信用传导疏通将带来基本面的快速反转，进而使得债券收益率走势反转。最终，后续政策预期落空造成市场回归利率中枢下移的逻辑。往后来看，降息之后债券市场短期较难寻找政策博弈重点，年内配置高峰已过叠加回购市场规模已在历史高点，继续大幅看多的逻辑短期较难形成共识，利率短期底部已现。后期走势是否出现反转还要跟随政策节奏，但时间已不在债券市场一边，库存周期、政策周期（7月政治局会议）都可能造成预期的反转，还需谨慎应对。

上周(6.12-6.18)一级市场信用债发行量3,458.72亿元，总偿还量2,279.71亿元，净融资量1,179.01亿元。分评级来看，上周高评级AAA发行占比为35.61%，AA+发行占比为5.12%。从期限结构来看，1年内发行金额占比36.76%，中长期限发行占比有所减少。本周没有债券推迟发行，63只债券取消发行，金额合计278.70亿元。

上周信用债收益率大多上行。城投债本周1年期AA+、AA、AA-等级、3年期AA+等级和7年期AAA等级收益率均下行，其余各等级各期限城投债收益率均上行，其中5年期AA等级上行最为明显（8bp）；产业债上周3年期AA、AA-等级和5年期AAA等级收益率均下行，其余各等级各期限中票收益率均上行，其中3年期AA+等级上行幅度最大（3bp）。

信用利差方面，上周5年期AA和AA-等级、7年期AA等级城投债信用利差均走阔，其余各等级各期限城投债信用利差均收窄，其中1年期AA-等级收窄最为明显（11bp）；上周各年期各等级产业债信用利差均收窄，其中1年期AAA、AA和AA-等级收窄幅度最大（3bp）。

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