嘉合基金固收周报：经济温和复苏，央行降准呵护流动性
宏观政策面回顾
国家统计局3月15日公布了2023年1-2月份经济运行数据，全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，预期增3.0%，前值增1.3%；社会消费品零售总额同比增长3.5%，预期增2.9%，前值降1.8%；固定资产投资（不含农户）同比增长5.5%，预期增3.3%，前值增3.1%。将各累计值指标估算出当月值，并进行同比比较，具体情况如下图所示：
1-2月份，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%，较12月回升5.3个百分点。除汽车以外的消费品零售额70409亿元，同比增长5.0%，较12月回升7.6个百分点。2023年1-2月社零在去年高基数（全年最高增速）之下仍然出现增速较快回暖，体现出较强的复苏强度。由于去年3-5月份基数较低，预计社零增长将在未来几个月内同比增速快速扩张。
(相关资料图)
未来，从细项分析来看，汽车和药品分项都已基本度过上半年高基数阶段，如果保持现有修复态势，3月份将成为社零增速的拉动项。而其他分项在去年3月份出现较大面积的同比负增，保持当前复苏状态将在下月大大拉升社零同比增速水平；从景气度扩散来看，服务业消费领先商品修复后，部分居民资产负债表率先修复，进一步拉动商品消费需求，形成景气度的传导，有望在当前水平下抬高下月商品零售规模。总的来说，消费复苏态势有望持续，从社零增速角度衡量3月份有望持续快速上升。
2023年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）53577亿元，同比增长5.5%。分单项来看，基建/房地产/制造业同比增速分别为9.0%/-5.7%/8.1%，较上月分别提高-5.32/6.96/0.7个百分点，基建、制造业保持较高增速，房地产投资大幅回暖。
投资端总体数据增速略超预期，主要是房地产投资数据大幅回暖所致。从总体同比增速绝对水平来看属于正常经济修复水平（2022年平均值为5.12%），可以理解为房地产拖累作用减弱和基建、制造业合理增长下的温和复苏。超市场预期的最主要原因是，没有明显政策刺激之下基建和制造业保持了良好的惯性，而前期地产政策的效果正在逐渐显现，与市场预期的没有政策刺激投资增速将出现下滑相悖。
1-2 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 2.4%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，2 月份，规模以上工业增加值比上月增长 0.12%。值得注意的是，相较于工业增加值，服务业生产指数由-0.1%大幅上升至 5.5%，与服务业消费复苏快于商品消费的趋势相吻合，服务业生产活动短期对于经济的拉动作用明显更强。
工业端来看，采矿业增加值同比增长 4.7%，制造业增长 2.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 2.4%，上游表现仍然表现好于中下游，但中下游景气度明显改善。结合 12 月份公布的工业库存数据来看，当前消费复苏为代表的下游需求回暖已经向上逐步传导至中游制造业企业，而上游采矿业虽增速仍有一定支撑，但总体处于下行通道，中游景气复苏还未形成积极补库，对上游需求拉动有限。
服务业端来看，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业生产指数同比分别增长 9.3%、7.6%；住宿和餐饮业，交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业生产指数分别增长 11.6%、4.2%、3.0%。整体复苏势头较好，复苏范围较广，预计生产景气将持续。
一周高频数据回顾
上周大宗商品保持平稳，螺纹钢需求继续回暖。上周动力煤价格保持稳定、库存微升，表明当前煤炭需求可观且供给充足，工业整体运行平稳。螺纹钢价格继续稳步回暖，厂库和社库均出现去化，下游需求出现明显增加，钢厂盈利比率回升明显。近期 BDI 指数快速回暖，显示出大宗商品短期需求快速上行，国内地产、基建复苏对国际大宗商品需求形成明显支撑。但 CCFI 指数仍有底部下探的趋势，海外衰退仍在持续，我国出口增长压力仍然较大。
上周房地产销售数据短期回升，好于历史平均水平。上周 30 大中城市商品房成交面积 355.57 万平方米，较前一周小幅回升，基本持平 2019 年水平，较 2022 年保持同比增长。当前居民购房需求虽无强力反弹，但总体规模保持温和复苏，说明投资需求外的刚需和改善性需求有明显支撑，并未出现 2022 年的持续萎缩状况，当前二手房景气度仍然较高，预计 3 月份新房销售可以保持一定热度，房地产行业温和回暖。
上周开工率表现出现一定变化。高炉开工率在下游需求回暖、钢厂盈利比率带动下出现反弹，当前水平接近 2018 年水平，高于 2019/2021/2022 年水平。纺织链条上，下游开工景气度接近短期高点，外需疲软情况下内需支撑已触及上限，短期突破的可能性不高，而产业链中上游在经历一段时期的库存去化后出现了景气度传导，开工率明显回升，短期内开工增长势头将大概率持续。汽车产业链方向景气度持续维持在高点，从季节性上来看将维持高点 1-2 个月，近期国内汽车降价销售对于产业链中上游影响尚未体现。
猪肉价格底部稳定，农产品批发价格指数整体平稳。农产品价格基本与前一周保持一致，猪肉价格目前底部徘徊，整体猪肉消费淡季区间内上行压力较小。鲜菜价格下行而鲜果价格上行，符合季节性规律，对冲之下整体农产品价格短期维持震荡，下游消费复苏对农产品价格影响较小，难以形成通胀压力。
一周流动性回顾
上周央行公开市场共投放 4620 亿元，公开市场共到期 320 亿元，MLF 到期 2000 亿元，MLF 超额续作 4810 亿元，央行公开市场净投放 7120 亿元，央行维系银行间市场流动性合理充裕的态度明显。R001 收于 2.35%，较前一周上行 45.05BP；R007 收于 2.36%，较前一周上行 19.58BP。上周五盘后央行下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，略超市场预期。降准本身作为补充存款类机构流动性的方法，在近期信贷规模高增的背景下是央行大概率会采取的措施，超预期的核心在于本月 MLF 规模已经超额续作过了，一定程度上缓释了当前的流动性紧张压力，进一步对准备金的松绑还需观测 3 月份信贷数据以及届时存款类机构的资产负债情况。从央行超预期降准的行为中不难推断出 3 月份信贷情况仍然较好，消耗的超额准备金量难以通过 MLF 超额续作弥补。进一步来看，去年以来的结构性金融工具大大加强了大型银行在信贷上的优势，流动性的补充也得到较好的保证，但中小银行的流动性长期面临着流出压力，始终难以解决，只能通过存单或者高价揽储的方式进行短期缓释。此时，降准作为能够惠及大多数银行的总量型货币工具，其必要性就有所抬升。总的来说，本次降准央行主要是从信贷角度和存款类机构结构分化的角度进行考量，短期缓释了资金分层和存单利率居高不下的扭曲状况，央行对于总体流动性的态度仍然倾向于维持中性。
债券市场回顾
利率债
上周利率债市场表现较好，广谱利率出现明显下行。1 年期国债收益率下行 1.40BP 至 2.25%，1 年期国开收益率下行 3.70BP 至 2.50%；10 年期国债收益率收于 2.86%，下行 0.25BP，10 年期国开收益率收于 3.02%，下行 0.75BP。如前期周报所述，当前曲线过于平坦，属于非稳态情况，市场短期将选择方向，选择的根据主要是货币政策是否放松以支持经济以及无政策刺激下内生经济较强的复苏是否持续，分别对应着短端利率下行或者长端利率上行来改善曲线的平坦状态。从结果来看，货币政策率先出手导致短端利率压力缓释，曲线略微走陡，但当前的核心是经济偏强复苏的状态并未证伪，可能同时出现短端走强长端走弱的局面。市场走向从基本面分析尚难以解释近期的债市走向，债市更多地受到当前市场不同投资者的资产负债约束影响，即资产配置限制导致债券市场买盘仍然较重，“资产荒”的情况仍然存在。往后来看，依然对长端利率不甚乐观，由于资产负债期限错配的约束在，票息策略或者部分投资者的资产约束难以向更长久期的资产传导，更多可能采取信用下沉等方法，预计短端利率将有小幅下降空间，长端利率配置价值较低。
信用债
上周(3.13-3.19)一级市场信用债发行量 4,018.33 亿元，总偿还量 3,353.40 亿元，净融资量 664.93 亿元。分评级来看，上周高评级 AAA 发行占比为 58.89%，AA+发行占比为 22.05%。从期限结构来看，1 年内发行金额占比 37.71%，中长期限发行占比略有所减少。上周共有 1 只债券推迟发行，23 只债券取消发行，金额合计 124.20 亿元。
上周信用债收益率大多下行。除 1 年期各等级产业债收益率上行外，其余各等级各期限均下行，其中 3 年期 AA、AA-等级下行幅度最大（7bp）；除 1 年期 AA 等级城投债收益率上行外，其余各等级各期限均下行，其中 1 年期 AA-等级下行最为明显（16bp）。
信用利差方面，产业债除 1 年期 AAA、AA、AA-等级，3 年期 AAA 等级信用利差走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中 3 年期 AA、AA-等级收窄幅度最大（4bp）；城投债除 1 年期 AAA、AA 等级，3 年期 AAA 等级信用利差走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中 1 年期 AA-等级收窄最为明显（13bp）。
风险提示：
本文件中的内容及观点仅供参考，不构成对投资者的任何投资建议，嘉合基金管理有限公司（以下简称“嘉合基金”）或嘉合基金的相关部门、雇员不就本文件涉及的任何投资作出任何形式的风险承诺或收益担保，也不对任何人使用本文件内容而引致的任何损失承担任何责任。
嘉合基金在本文件中的所有观点仅代表嘉合基金在本文件成文时的观点，嘉合基金有权对其进行调整。本文件转载的第三方报告或资料（若有），转载内容仅代表该第三方观点，并不代表嘉合基金的立场，嘉合基金不对其真实性、准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。除非另有明确说明，本文件的著作权为嘉合基金所有。未经嘉合基金的事先书面许可，任何个人或机构不得将此文件或其任何部分以任何形式进行复制、修改或发布。如转载、引用或刊发，需注明出处为"嘉合基金"，且不得对本文件进行任何有悖原意的删节或修改。
关键词：
营业执照公示信息
相关新闻