焦点播报:向阳而生|浙商基金向伟：建议关注估值业绩均见底的高成长品种

来源：浙商基金管理有限公司 2023-01-13 14:08:12

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四季度以来市场开启了新一轮周线级别的反弹，经济复苏预期开始扩散，最近2个月很多行业板块的估值已经率先修复甚至抢跑，本次我们会从以下几方面视角为各位投资者解读，对比于前几轮经济周期底部，当下的市场结构与未来复苏的节奏上会有何差异？

(资料图)

一

权益市场今年2次底部的对比

首先，从业绩透支久期而言，沪深300自2022年4月底触底3757点（即透支业绩久期为T-1.0年），以来市场展开的周线级别D浪反弹，在7月上旬止步于120日线阻力位，4500点的沪深300对应的是2022年年中的业绩（即透支业绩久期为T+0.5年），2022年10月底E浪回踩至3496点（即透支业绩久期为T-2.0年），从股债性价比FED视角看来，相比4月底的21目前10月的底部达到了23，赔率上参考2016年和2019年基本可以确定是本轮经济周期的股价大底。

最近2个月周线级别的反弹逼近4000点附近（即透支业绩久期为T-0.5年）主要是对于极度悲观情绪的修复，而未来一个季度内，当指数继续反弹至4200点附近时（即透支业绩久期为T+0年），FED触达中轨时会基本完成正常的估值修复，再往后的指数若要进一步上涨，则需要基本面业绩增速的强劲支持。

图片来源：wind，浙商基金

接着从目前沪深300的技术形态看来，周线D浪反弹持续了11周，7月以来的E浪回调了16周，本轮周线级别反弹已经进行了10周，后续有望持续3-4周后会触达4200点上方的密集筹码区域。本轮指数经过了一个缩量磨底的过程后，MACD也从日线成功转化为周线级别的底部金叉。从中期视角，目前周线MA5、MA10、MA20均已黏连至3800~3900附近（PE估值均只有10~11X处于历史低位），而慢均线MA60已经逼近4250（PE 12X），因此后续四季报与一季报的基本面利空对于估值进行最后一轮压力测试时，估值便宜的MA短中长周线便会一同形成周线级别强有力的支撑，进而从二季度开始构成未来1-2年胜率赔率均占优的周线级别均线多头排列的形态。

图片来源：wind，浙商基金

此外之前在9月底【枕戈待旦】一文中，我们从均线体系明确判定三季度末沪深300还有一次右侧底，原因是因为如果放大看日线级别的MA250慢均线估值一直不够便宜。而经过了本轮E浪下杀之后，MA250日慢均线跌破4500点之后，在未来3个月内如果发生技术面突破形成均线多头排列的概率将大大上升。从过去15年历史数据分布经验，当日线MA250慢均线估值便宜至13X以下时，突破成功率会提升至60%以上，因此我们将赔率胜率观点从【高赔率、低胜率】上修至【高赔率，中高胜率】

数据来源：wind，浙商基金自制

二

海内外经济环境的变化

12月美联储议息会议加息50bps，是今年6月开启75bps的加息幅度后，首度缩短加息步长。由于上月议息会议后，未来美联储可能放缓加息节奏以更好地观察和评估货币政策时滞的影响，加之近期美国CPI数据持续低于市场预测，因此12月加息幅度削减至50bps符合预期。

在12月更新的经济预测中，美联储一方面下调了未来的经济增长情况，另一方面上调了通胀和政策利率水平，表明美联储在以加息抑制需求对抗通胀，且为达成目标将容忍经济增速下滑的政策立场并未动摇。本次会议加息幅度缩减至50bps，符合此前鲍威尔提出的“higher for longer”的政策展望，即本轮加息周期顶点将比此前预期更高，而由于节奏放缓，加息周期的时间也将拉长。按照美联储给出的预测情况，到2023年Q4联邦基金利率将升至5.1%，在当前的政策表态下对应明年还将有75bps的加息。

目前美联储加息节奏放缓的预期在方向上已得到兑现，对于加息步长的再度调整会出现在2月还是3月仍有分歧，政策利率演变路径仍将有赖于美国通胀的走势，目前能源供给瓶颈有所修复、租金价格的下行虽然滞后但是可预见地终会到来，劳动力市场是否能够恢复供需平衡将是未来一段时间影响通胀的核心变量。

再看12月社融结构方面，边际新增的变化是表内人民币信贷同比多增，这主要是由于当月企业中长期信贷同比高增所致，稳增长政策持续发力下12月该项同比多增近9000亿元。其他方面的结构情况基本与上月一致，政府债务和企业债务融资延续拖累，而信托贷款同比少减规模较大，对社融同比继续带来正贡献。

图片来源：wind，浙商基金

从更长期的视角，用平滑后的中长期贷款数据增速（当月新增贷款数据3个月移动平均处理后，计算滚动12个月的新增规模的同比增速）来看，企业端中长期贷款增速已经连续六个月回升，居民端中长期贷款则延续下行，如我们此前分析，稳增长政策目前主要仍在企业信用端发力，而地产销售疲弱下居民中长期信贷增长乏力，本轮信用周期中企业部门和居民部门的分化仍在继续。

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往未来展望，对于经济流动性的总量观测，我们构建了“浙商广义货币”（即M3）并用其与官方M2的增速差来衡量“资金空转”或“监管收严”行为，历史上看资金的泛滥和收紧显著影响了金融市场利率的走势。过去两年“浙商M3-官方M2 ”在零附近的偏窄区间缓幅下行，这意味着市场并不存在明显的空转套利，也无从严监管行为，当前现券利率的走势更多由经济基本面决定。

图片来源：wind，浙商基金

对于实体经济的复苏节奏观测，我们构建了“浙商实体经济融资”指标来表征实体经济吸纳的长期资金。实体经济融资企稳回升，且在“浙商基金总融资”中占比底部已出现，可类比2016年夏季、2020年夏季的底部，在未来一年或对金融市场流动性产生一定挤压。

三

未来6-12个月市场结构的风险与机遇

通过上述分析，我们得出的结论是目前A股市场的估值和情绪均已见底，赔率显著，然而海内外制约基本面复苏要素导致投资的胜率不确定性较大，因此接下来进一步从经济总量和结构层面分析一下未来大家担忧的风险和潜在机遇。

首先从总量端，我们前面给大家展示过中长期贷款正处于非常疲软的状态，而其背后更加根源性的要素是过去一年时间窗口，我们正处于本轮库存周期的高点，一轮完整的库存去化过程往往需要持续12-18个月。从过去经验来看，无论是2012、2014、2018年产成品库存消化的前半程，中长期贷款的压力都是非常大的，因此A股市场的表现往往处于低位估值修复期，企业当期利润表较差；而当产成品库存消化至后半程，经济基本面逐步会步入供不应求的状态，企业当期营收在低位拐头，A股市场会进入经典的戴维斯双击，估值会率先抢跑至T+1甚至T+2年，全市场基本很难以舒服的估值买到被错误定价的资产。

图片来源：wind，浙商基金

本轮的库存去化过程，同时叠加了中美经济景气周期错位，以及内需疲软，目前看来过去一年的库存去化速率才接近半山腰，明显低于预期，因此我们预计本轮的库存去化周期可能会延长至18-24个月，即主动去库窗口以及企业利润表的筑底延续至2023年Q2，而2023年Q3会步入下一轮经济周期的被动去库存窗口以及企业利润表的景气上行阶段。

图片来源：海关总署，浙商基金

其次从经济基本结构而言，目前中国经济内需消费偏弱，而地产和基建增速尚处于底部，唯有部分出口数据维持较强的韧性。从12个月滚动增速来看，细分的四类结构均延续下行，横向比较下行斜率，生产相关出口品类韧性相对强于消费品类。耐用品增速继续保持了较高的回落斜率，目前正在接近零水平。前期韧性较足的出行消费品滚动增速继上月回落 1.1个百分点后，11 月增速下滑幅度走阔，增速较上个月下行2.1个百分点。根据出口金额增速，以及和美国经济繁荣度领先性较高的耐用品增速来看，美国经济筑底尚需6-9个月的时长，这也会在2023上半年制约中国产成品库存的去化速率。

最后，从市场微观结构的数量化指标来剖析，以行业品种均衡的中证500指数为例，相比于今年4月的底部，中证500当期ROE的预期已经从10%下修至8%，业绩增速预期已经从+35%下修至+0%，代表市场分析师一致性预期的泡沫化指标已经从-15消退至-40，代表市场交易拥挤度的筹码留存率指标也从4.0改善至4.4，近两个月来市场缩量筑底，也表明了空方势能基本耗尽，而多方还处于谨慎观望，等待更明确的基本面反转的右侧信号。

图片来源：wind，浙商基金

从市场风格剖析层面，以行业品种均衡的中证500指数为例（参见下图，黑线为中证500，红线为中证500红利，蓝线为中证500成长）：中证500红利的净利润增速开始转负至-10%（距离历史极值下行空间不足-5%）在未来一至两个季度将引领ROE从11%下修至9%，而估值PB和PE均已触达历史极值；中证500成长的净利润增速韧性犹存维持在+30%（距离历史极值下行空间不足-20%），ROE从14%往12%运动，而估值PB和PE下行空间有限（PB自2.2X距离1.9X为-13%，PE自14X距离13X为-7%）。

图片来源：wind，浙商基金

随着经济基本面复苏逐步明朗，我们前期文章中预判的由于三季报业绩潜在暴雷的隐含风险已经在大盘周线E浪回调的过程中逐步被兑现。而对于未来6-8个季度我们预计中国实体经济将在内需为先导力量的带动下，走出环比逐季盈利改善的趋势。因此后续，我们认为可以逐步提升投资组合在投资久期上的风险敞口，借助市场波动逐步关注估值业绩均见底的高成长品种。

四

市场配置建议

综上，从目前宏观经济整体处于百废待兴的状态，而近期部分板块在首轮反弹过程中，估值率先完成了一定幅度的抢跑。

从行业配置上，从行业基本面量化的胜率与赔率视角度量。

困境反转板块看好：航空、物流、电子、地产后产业链、医药。

估值提前抢跑的板块在回避交易拥挤的情况下，关注业绩可延续性较高的板块：社服、医美、计算机、机械、食品饮料、大金融。

对估值业绩双高的板块，结合换手和波动率加大交易性波段：能源、有色、化工、电力设备。

注：数据来源wind，截至2022年12月31日

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