大成基金｜邹建：迎难而上、逆市正收益的医药新锐是如何炼成的？
导读
医药高材生，扎根大健康。邹建，清华大学生物医学工程硕士，2016年6月加入大成基金，专攻医药领域研究，2021年1月起开始担任大成创业板两年定开、大成科技消费的基金经理，2021年底开始独立管理大成多策略。
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(资料图片)
投资框架
控好回撤再追收益，自下而上反向感知
大成基金邹建表示，自己的投资框架可以用一句话概括：追求较小回撤的前提下尽可能提高收益，通过策略选股构建符合要求的股票池，再在其中做深入研究，挑选出具备α的优秀公司，以此来提升组合管理的效率。
邹建是一名非常典型的自下而上选股型选手。他认为，判断行业趋势并不难，难的是对于时间点的判断，一旦失误会导致净值上较大的损失，因此他并不推崇自上而下判断趋势、布局一整条赛道，而是更偏好自下而上、以微观角度去观察公司的变化，并反向感知行业趋势。
寻找有质量的困境反转型公司
在大成基金邹建的投资框架中，入选组合的个股需要满足3个条件：
1.前期经历过充分的悲观预期释放；
2.当期出现明显经营变化；
3.这种经营变化具备中长期的持续性。
展开来讲，大成基金邹建表示单纯依赖条件1可能导致布局太偏左侧，在悲观预期释放时公司的股票往往会非理性下跌，这个时候的判断难度高，因此需要条件2的辅助；2跟3的组合，当企业的经营变化是中长期的，背后的投资机会通常会是估值与盈利的双重叠加，即戴维斯双击。
大成基金邹建以一家曾经投资过的制药装备公司A举例，复盘了自身的投资框架演绎的过程：
A公司曾在2010-2015年受益于监管机构推出GMP认证带来的上游需求爆发，但随后需求转弱，同行价格战导致毛利率下行，因此A公司股价持续下跌，并在2018年见底，这就是他所述的条件1，即经历过悲观预期释放。
随后，A公司2019年业绩预告出现明显盈利提升，单看2019年四季度的利润，已经接近上一轮周期偏高点的量级，这是显而易见的经营性变化。如果深入挖掘财务报表，可以发现其资产负债表中的预收账款自17年开始持续回升，并在19年三季度创下历史新高，这种订单的累计反映到了公司的盈利端。
顺着以上线索，在第三步邹建会深究盈利变化的原因、以及是否具备持续性。大成基金邹建分析，2015-2018年那段时间制药装备在行业下行期逐步出清，行业格局开始好转，在需求端，则受益于下游生物医药企业的兴起，通过实地调研发现，CXO企业正在大幅提高资本开支，这两项因素共同拉动了对制药装备的需求，另外该公司本身也是行业的龙头企业之一，有较强的竞争力，来自于行业本身的推动力和公司自身的竞争优势是支持盈利在中长期持续的，因此在框架中逻辑形成了自洽。最终，邹建在比较了行业中各家公司后选择相对较强的龙头企业A。
好公司不代表一定要追求完美的商业模式
对于企业经营的其他方面，邹建在自身的框架中也会进行补全。公司治理结构上，邹建希望管理层是可信赖的，他会依据管理层过去的战略执行是否符合行业发展规律来判断。此外，他也要求公司相对同业能够形成显著的竞争力。而对于大家耳熟能详的商业模式，邹建认为并不一定要追求非常极致、非常完美的商业模式，对于商业模式，要在资本市场上有合理的定价，过去市场对优质商业模式的过分的高估是有问题的。
清晰认知自身框架的好与坏
大成基金邹建表示，自己的研究框架并不是完美的，也不意味能把握住所有的投资机会，他坦言，自己的组合可能会呈现如下特点：
1.完备性：大成基金邹建认为，企业经营的变化，在数据上不仅仅体现在盈利端，也可能是收入、ROE、负债等指标，甚至包括一些模糊的判断，例如经营战略的变化等，他更偏好利用看得见摸得着的数据去指引投资。
2.局限性：大成基金邹建表示，市场上确实会存在一些持续成长型的优秀公司，历史上并没有经历过下行期、股价水涨船高，这类公司就比较难以融入他的框架。但如果把时间周期拉的足够长，大部分企业都会经历阶段性的低估期，这种时候，这些优秀的公司能够进入他的观察范围，也是较好的布局时机；
3.换手率：在邹建的框架中，换手率并不会太低，因为他更多的是去赚公司从底部到合理价位的钱，对于估值泡沫化的钱并不会特别在意。
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组合管理
千行代码是表面，选股逻辑是根源
面对全市场数千只股票，邹建构建起了一套自身独有的筛选体系，将数量化工具与定性基本面研究结合，一方面将理念渗透进代码中、通过编程软件编写选股策略来进行股票池的构建，而代码的呈现形式又来源于选股逻辑，即“前期经历过充分的悲观预期释放”、“当期出现明显的经营变化”。对于这部分，他曾构建过模型进行回测，发现能够做到较高的选股胜率，因此不断沿用并迭代优化。
之后便是深度研究，大成基金邹建表示，核心点在于探究其经营变化背后的原因，以及未来能否持续。他认为原因有很多，例如某个行业趋势在企业个体上开始初步体现，或是公司自身出现了组织变革和业务拓展等积极变化，或是突发事件对公司财报造成影响等等。邹建更乐于见到出现前两个原因的公司，并采取多种方法进行验证，例如财务报表分析、公司调研等。
而在持续性上，他会从公司和行业两个维度去判断，一是公司是否优秀、治理结构是否清晰、对比同行是否有显著竞争力，二是行业趋势是否形成，但行业拐点可能较难把握，他更倾向于从微观公司上进行验证，来反向感知行业趋势处于什么阶段。
只有最适合、没有最喜欢的市值风格
大成基金邹建认为，虽然自己重仓持有许多中小市值公司，但并不是对小盘股有偏好，也不是只会配小盘股，而是因为在他的选股框架中，当前阶段小票的性价比更高，因此选择去重配，假如未来风格轮动到了大盘，他同样会选择去做配置。
并且他认为，中小票的核心风险是流动性问题，尤其是市场超跌阶段，而公司本身的风险他已经在选股环节就进行预先控制，一是选择的公司大多处于底部，向下空间相对有限，二是要求公司本身的质地和竞争优势。
建仓其徐如林，清仓其疾如风
在个股的建仓环节，大成基金邹建并不会急于去买入，相反，这些公司都处于底部，因此他会用较长的时间去慢慢思考，并以相对舒适的姿态去完成建仓。在个股的卖出环节，邹建最希望的卖出逻辑是发现了一个更具性价比的公司，其次是公司有一定高估、甚至包含了情绪因素时，他也会选择卖出。
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今年以来业绩归因
恪守框架、坚持初心，看淡短期相对排名
在问及今年以来的业绩表现时，邹建表示当时接管产品时并没有采用相对收益的思路，这可能是今年医药行业回撤超20%、他却能实现正收益的主要贡献。他表示，年初时大部分医药基金的持仓都集中在CXO和偏消费个股，而这些公司并不符合他的投资框架，如果只是为了跟上同类而去配置的话，那必然会导致较大的波动。而他选择坚持自身的选股逻辑、去做一些相对“非主流”的持仓，最终结果也比较令人满意。尽管自身的框架会导致短期相对排名有一定压力，但在公司的支持与个人的坚持下，邹建表示会坚守控回撤前提下做高收益的理念。
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最新配置
各花入各眼，总有好花开
尽管邹建的持股相对“非主流”，也布局了很多传统医药基金并不是特别看好的赛道，但他表示即使是行业趋势相对不那么亮眼的赛道，也总会存在值得投资的公司，这也是他自下而上框架的优势，总能挖掘出他人错失的遗珠。
大成基金邹建目前看好三大领域，医疗新基建（如医疗设备）、低值耗材（出口海外ODM）以及药品（多轮集采后悲观预期见底），医药生物行业整体持仓占比超过80%，剩余小部分仓位用于自身能力圈的拓展，但仍然会以医药作为核心配置。
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医药行业细分赛道最新观点
CXO：在大成基金邹建的持仓中基本没有CXO，但并不是他不看好基本面，而是在他的框架中CXO并不符合要求，年初的基本判断是，这个阶段的CXO也许能获得收益，但承担的风险或者说回撤可能是较大的，如果单纯为了追求收益而去配置CXO，反而会导致原本低波动的组合出现较大风险，也是违背了自身的投资框架。而对于CXO行业的基本面，邹建认为业务全球化的头部公司并没有特别大的风险，但是一些以中小公司业务为主的小型企业可能会受一定的行业周期影响，可以看到一级市场的投融资情况已经出现了一定的收缩；此外，因新冠疫情受益的公司，未来可能也要去消化这类业务增量之后的影响。
药品：这个领域自18年以来持续受到政策压制，包括仿制药和创新药，但从去年底开始，审评审批政策收紧，医保谈判规则的明确，有助于稳定市场的竞争环境和产业的预期，他也观察到一批优质公司经历了过去这些压力测试后，它们又重新找到了增长的动力，增长的质量更好，而且竞争格局相比过去进一步改善，集中度大幅提升，参与者变少了。在这种大的变化下，有很多潜在机会，但需要具体公司具体分析。
医疗器械：医疗新基建在过去一两年持续推进，当前已经到了设备投资阶段，自下而上也从公司层观察到了相应的订单趋势，这是一个比较重要的板块性投资方向。
风险提示
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重要声明
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