百亿私募江晖杜昌勇刘晓龙吴伟志最新对话：道路冷清处更要积极有所为
1、中国经济有足够的韧性，资本市场从来都是一个周期性的市场。
(资料图片)
2、为什么我们出了这么多利好，现在没有完全反映出来？因为我们还需要一个基本面的契机。
3、今年资本市场总股价的走弱，其实跟企业盈利有很强的相关性。随着一系列稳经济、稳地产以及活跃资本市场的政策落地，资本市场可能会先于经济回暖。
4、其实价值投资一直没变，要迭代的是大家对于价值的理解，要不断提升定价能力和适应市场发展的能力。
以上，是星石投资江晖、睿郡资产杜昌勇、聚鸣投资刘晓龙、中欧瑞博吴伟志，9月27日在中国证券报主办的2023金牛资管高峰论坛圆桌上发表的观点。
四位百亿私募大咖的讨论，围绕今年的投资行情、房地产等金融政策展开。面对这两年市场的变化，四位还提到了自家的投资策略迭代，其中江晖着重介绍了星石的多基金经理制。
此外，提到监管督促下私募管理人的角色，刘晓龙坦言跟公募相比，私募的经营治理水平还有一定差距；吴伟志则表示在当前“最寒冷的春季”，会坚定去做短期痛苦但长期正确的事。
对四季度和明年的展望，大家都较为积极。江晖认为3.5的ERP指数表示春天已经不远；杜昌勇认为目前的胜率、赔率都不错，在普遍悲观时，要更积极看待资本市场；刘晓龙提示部分化工行业的龙头已经见到了本轮的低点，有望进入新一轮上升通道；吴伟志则用“哑铃策略”建议大家关注高股息低估值和优质成长股的机会。
4位投资从业经验在20年-30年的证券老将，能聚在一起交流的机会不多。本次圆桌论坛的重点对话内容，聪明投资者整理分享给大家。
道路冷清正可以逆向布局
问：今年以来，国内的基本面可以说是曲线复苏。三季度以来，宏观经济形势的复苏迹象进一步明显，但是感觉复苏还是忽高忽低。怎么看待当前所处的宏观经济和金融大环境？
江晖：今年的行情比较错综复杂，总的特点是波动比较小、轮动速度比较快，不是特别好做投资的一个年份。
首先是波动比较小。现在的形势是弱复苏，看起来都止跌了，比如房地产、出口、基建、消费都止跌了……但是往上的力量有多大看不清楚，所以要在具体的子行业和公司里找机会。
其次是轮动比较快。上半年轮的最火的是AI，轮的很快，之前有段时间都歇了，这两天好一点。还有消费复苏、疫情管控放松，以及最近华为的Mate60突破、芯片行业等等。轮动快就不太好抓住机会，等研究明白了机会都已经过去了。
所以今年的投资，第一要找个驱动因素。反正5000多个公司，百来个行业，找到一个驱动因素的行业，你还能找到点机会。
第二要坚持估值标准，估值低一点相对更安全。估值高的，像上半年的AI，一旦抓不住，风险挺大的。
总的来说，坚持这两点，至少可以立于不败之地吧。
杜昌勇：今年大的环境，从经济和金融上来说，我觉得有两个关键词：
对内来说是“转型”。整个经济在30多年的高速增长之后，处于一个较长时期的转型期，本身需要克服一些问题。
对外来说是“脱钩”。这个需要慢慢去适应。
宏观方面大家看到了很多悲观因素，资本市场也反映了一些。但我们坚信一点：中国经济有足够的韧性，资本市场从来都是一个周期性的市场。不管是中国30多年的资本市场历史，还是美国200多年的历史，周期性始终是不断展现的。
当前情绪是极度悲观的，结合整个社会的回报率下降、无风险利率的下行来说，大家可选择的范围确实不太多。
最重要的一点，也是过去我们一直坚持的：回避过热的赛道，人多的地方不去。
反过来说，现在的市场道路上已经冷冷清清了，这时候大家可以稍微积极一点。
刘晓龙：今年的经济节奏是疫情后有一个小阳春，不管是地产还是其他方面。
4月之后，随着地产往下走，二季度经济明显下行。但是最近这两个月，只有地产还在下滑的过程中，其他行业已经稳住了，是一个很弱的复苏。
我们都没有经历过地产这样一个大周期的拐点衍生效应，它对于经济的杀伤，到底是接近尾声，还是仍然在路上？地产继续往下的话，会不会把经济再往下带一个台阶？
就像前面（重阳投资）王庆总讲的，不管是做宏观研究还是我们做一线投资的，对于这种大是大非问题的判断，正确率是很低的。
很可能在大家一致悲观的情况下，已经下行了两年多的地产，从十几亿平落到现在大概年化八、九亿平的样子，就已经完成腰斩了。很可能它对于经济本身的负向拉动在过去两年已经体现得差不多了。
一旦这块未来几个月能逐渐明朗，整个市场的压制因素就能得到一定的释放。
吴伟志：今年经济的关键词还是内需不足，核心问题在地产和投资。但不论是经济还是地产，它是一个因变量，不是自变量，它取决于政府对这个领域的认知以及政策的力度。
当初地产过热的时候，政府对地产的调控政策不断加码，一根稻草一根稻草地加，最后加到了三条红线，加到了贷款的集中制度管理，然后才下来的。
同样的，随着一系列政策的力度加大，地产也很快就能企稳。
整个地产以及地产产业链，在中国经济中占的比重太大，只要它们稳住了，整个经济大盘也就稳住了。
对此我个人是比较乐观的，既然7月的政治局会议已经看到了问题，也指出了正确的方向和措施，接下来情况会逐渐改善。
股市虽然有各种现象，但是股市这两年演绎的现象是什么？是2021年初核心资产泡沫破灭，这两年一直类似于美国1973年“漂亮50”破灭之后的出清过程，当然在出清的过程中叠加着高股息低估值的补涨。
所以这是一个周期性的问题。现在从周期的角度看，是到了一个逆向布局的时候。
政策利好，还需要基本面的契机
问：今年以来，高层和有关部门出台了一系列政策，包括房地产政策，产业政策和一些金融政策等。这些政策的导向和效果，特别是积极的正面作用，各位嘉宾谈谈有什么理解。
江晖：最近监管部门出台的一系列利好政策，还是很有用的。
总的来说它止住了指数下跌，因为这个股市本来就很便宜，只要供求关系有所好转，股市下跌就止住了。
大家都更关心，什么时候能上涨？我觉得这些（政策）改变了股市的供求关系，比如在一定条件下才能减持，这是非常大的改变。
那为什么我们出了这么多利好，现在没有完全反映出来？
因为我们还需要一个基本面的契机。没有基本面的契机，它也只是封杀了下行空间。
什么时候经济转好了，有亮点了，这些政策的效果就会对应出来。所以我们还在慢慢等待。
杜昌勇：现在政府对于经济的托底态度，以及对于资本市场的呵护态度，我想是不容置疑的。
单从政府在地产发专项债等问题上来看，中国政府还是有足够的托底能力的。所以中国经济在下一个台阶上保持中等速度的增长，我是怀有坚定信心的。
只不过政策的作用尤其在经济上会有一定的滞后期，未来资本市场会逐渐反映这些政策的作用。
当然这个时间点和具体哪个信号很难说，但我相信周期性一直在的。
刘晓龙：今年的经济确实不好，从去年中期大宗商品开始往下跌以来，我们的产业链也面临了整个库存的调整。再加上美国的需求，虽然比之前的悲观预期要好一点，但美国很多行业在去库存，对制造业的上市公司影响其实很大的。
比如化工行业中的优秀公司，大多数在今年一季度看到了利润低点，二季度环比好一点，但是没那么明显。这些公司从2021年、2022年上半年的高盈利基数走到明年，再回头看当下，其实是一个很低的盈利基数了。
（有这样的基本面支持）加上现有政策的加持，它的作用才会慢慢体现出来。
吴伟志：其实今年上半年的数据，宏观和微观上的感受差异是比较大的。
宏观数据还挺好，但是我们看上市公司半年报，比较过去30年的情况，今年半年报的负增长幅度是第三差的，之前两次更差的，一次是2009年，一次是2020年的二季度（当时疫情）。
所以今年资本市场总股价的走弱，其实是跟企业盈利有很强的相关性的。随着这一系列稳经济、稳房地产以及活跃资本市场的政策落地，资本市场可能会先于经济回暖。
当下大家信心都很不足，但我们觉得这种现象是很自然的。我本人从1993年到现在做了30年的投资，之前经历过5次这样的熊市，在熊市底部它总是这样子。
就像在明尼苏达的冬天，你到处看到的都是坚冰和厚雪，树上没有叶子，去猜想哪一株草会先发芽，哪一棵树会先吐绿，都不重要。其实在最寒冷的时候、信心最缺失的时候，慢慢也就迎来了新的转机。
新形势下的应对和迭代
问：今年三季度以来，投资比较难做，上半年除了中特估、AI以及煤炭股的投资，整体的投资机会比较分散，也很难有持续性。因为传统的那些多元策略，包括常见的高成长股、白马股、价值股，还有一些赛道股，比如前年比较热的茅指数，今年都不太有用了。
面对新形势，大家的投研策略是不是有了新的范式和跃迁？
江晖：这几十年市场已经发生了很大变化，20年前股票数不到一千。那时候我做基金经理是按全行业投资的，每个股票都很了解，因为一共就那么几个股票。
当时喜欢做全市场投资，它的好处是你能纵观全局，抓住一些机会。但是现在有5000多个股票，就算你是某些领域的专家，在行情不好的时候也会比较难受。
所以我们公司一直想做多基金经理团队制。6个基金经理分头去找，再合起来互相借鉴。我们搞了一个案例库，一个基金经理发现了好公司，也可以告诉别的基金经理，大家互相推荐股票。
这样的话整个团队就可以覆盖5000多只股票，还是一种全市场投资的模式。它的好处是什么行情都能找到机会，东方不亮西方亮，这是我们的主要应对方式。
杜昌勇：这几年的市场变化确实挺大，每一个阶段的风格都不一样，这中间有赛道论，核心资产破灭之后也有少部分人怀疑价值投资。
但其实价值投资一直没变，要迭代的是大家对于价值的理解。
并不是大家传统意义上理解的，只有好公司、低价格才是价值投资，大家需要不断提升定价能力和适应市场发展的能力。
定价能力既包括你对公司的定价能力，也包括你对各种金融工具的定价能力，所以我们团队（的做法）就是引进跟权益相关的各种金融工具。
引进的最大好处，就是在一些优秀公司以权益为基础的条件下，去适度降低波动。
刘晓龙：我觉得这个市场其实一直没变过，大概5-7年为一个周期，把风险偏好从极高拉到极低。
我们只是一家2017年底成立的公司，只走完了一轮牛熊，我的职业生涯也只经历了两轮半牛熊，所以我们更多的是要“扩人补强”。
我入行的时候有1000多家公司，现在是五六千家公司。在A股的一个很大焦虑，是学习的压力，每隔两三年就会有一批新的行业出来。
对我来说，这段时间可以利用波动率在降低的市场，和整个行业产能过剩的时机，来扩充我们自己。我们在逆势扩充团队，补强团队能力，来迎接下一轮市场风险偏好的提升。
吴伟志：整个A股投资生态发生了很多新的不可逆转的变化，主要体现在几个方面：
一是股票的数量特别多，很多股票会缺乏流动性。
二是机构以及量化的体量越来越大，存量博弈导致结构分化越来越严重。
三是在这种信息海啸时代，对一个事件发生（的反应发生改变）。资本市场上一夜之间，所有投资人都会对此充分去消化理解。过去对一个事件和信息的反应是有较长的传递时间的，我们也一直在思考怎么去适应这种变化。
对我们这种基本面价值投资来说，要抓住最核心的两点：
第一是有所不为有所为，坚持投优质的公司。公司的质地是第一大前提，要投优秀有竞争力的公司。
第二是更注重安全边际。过去两年给大家亏很多钱的，反而不是一些烂公司，而是一些好公司。所以更要坚持好公司、好价格。
市场情绪在冰点，离春天不远了
问：对四季度和明年一季度有什么期待，会重点关注哪些领域？
江晖：总的来说明年会比今年好，今年的政策底有了，后面就是市场底了。随着政策的慢慢发力，经济会好起来。
我们股市已经很便宜了，ERP指数（股债利差）只有3.5了，4-5之间就是底部，最低点是4.5，现在确实离春天不远了。
杜昌勇：在大家普遍悲观的时候，要适度积极和保持信心。目前的胜率、赔率都是不错的，建议大家要稍微积极一点地看待未来半年或者更长一点时间的资本市场。
刘晓龙：我们没有特别明确的行业指向，但因为我们公司看制造业更多，化工、机械大行业中的一些上一轮的龙头，它们这一轮基本面的低点，在过去两个季度都见到了，这块我们关注会多一点。
我们觉得它们很可能已经进入了新一轮的上升通道，刚开始的力度弱一点，因为经济还处于全球都不怎么样的状态，但是这样的估值跟行业低点之后的阿尔法展现，这些公司的竞争力进一步得到了确认。我们现在正在看的都是这些东西。
吴伟志：结构上的话，这个时点上可以采取哑铃策略：
哑铃的一头是高股息低估值。按照“春夏秋冬理论”，夏天肯定会比春天更贵一点，但是这个位置还没有明显的泡沫，所以这个位置可以继续持有甚至继续加仓。
另一头是寒冬中的优质成长股。一些大家曾经非常热爱的高成长行业和赛道中的成长股，最近真的很便宜，可以逐步左侧去布局。
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