“债市名将”华宝基金李栋梁：接下来权益资产的正贡献要好很多

来源：聪明投资者 2023-08-14 20:09:59

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“站在当前时点，我们分析下来认为，固收部分未来的预期收益可能比上半年略低，相对好一些的是权益类资产的表现情况。

接下来‘+’的投资收益可能会比上半年好一些。但有多高？第一要取决于股票市场本身的表现；第二取决于基金经理本身的投资能力以及公司整体的投研实力。”

8月4日，华宝基金“债市名将”李栋梁在一场线上交流中如实分享。

(资料图片仅供参考)

据Wind数据统计，截至2022年末，国内公募基金在任债券基金经理共799人，管理同一只产品超过11年（2012-2022年度），且实现年年正收益（2012-2022年度）的仅有2位基金经理，李栋梁就是其中之一。

在此次交流中，李栋梁围绕“绝对收益”和“回撤控制”两条主轴，着重讲述了固收+基金的发展历程、产品特征、运作策略以及投资建议等方面，并对今年的债券市场和权益市场做了非常详尽的回顾和展望。

李栋梁认为，接下来债券市场可能呈震荡走势，权益市场表现会更好，当下是介入固收+产品的一个不错的时机，但投资者一定要根据自己的风险收益偏好选择适合自己的产品。

聪明投资者曾和李栋梁面对面深度交流过。

李栋梁是2010年10月加入华宝基金，入行就在做债券研究和投资，目前在管7只基金，总规模为73.44亿元，管理时间满3年的有3只，业绩都颇为亮眼且稳定。

数据来源：上海证券基金评价中心，截至2023年6月30日

其中，华宝宝康债券基金是他管理时间最长、管理规模最大的一只基金，截至2023年6月30日，该基金近3年、近5年、近10年的区间回报分别为12.70%、25.31%、62.66%，且已连续11个完整年度实现年年正收益。

李栋梁的投资框架成熟且完备：

（1）自上而下选择行业和主题，行业配置分散均衡；

（2）基本面出发，重视估值，低价时买入并持有；

（3）攻守兼备，同时考虑转债的进攻性和防御性。

李栋梁在华宝宝康债券基金2023年二季报中写道，二季度对于长久期利率债进行了波段交易，组合久期先上升后下降。转债部分，总体策略由偏低价的配置策略调整为，控制转债整体仓位、增加弹性品种的交易策略。

以下是此次交流的全部内容：

债券市场和权益市场上半年均出现风格转换

问：简单回顾一下上半年债券市场和权益市场的表现。

李栋梁：上半年纯债市场的表现还是不错的。

可以分为两个阶段，第一阶段是1-2月，中低等级的信用债表现较好，利率债的表现较差，主要是因为在去年11-12月整个纯债市场的调整过程中，中低等级信用债的信用利差拉得比较大，所以今年1-2月份信用利差在收缩。

第二阶段是从3月中旬开始，债券市场出现普涨行情，各个期限段各个等级的债券都在上涨，差不多持续到6月。

但在降息之后，到目前为止整个债券市场呈现出的是一个窄幅波动的走势，这其中包含两部分，一部分是资本利得，即债券收益率下降带来的债券价格上涨，另一部分是债券票息收益。

这是上半年债券市场的表现。

对于上半年权益市场的表现，我们也可以分为两个阶段。

第一阶段是1月份左右，自去年疫情放开之后，整个市场在明显修正，以大周期和消费为代表的股票从去年11月份就开始上涨，同时在去年中央高层会议定调之后，一直到今年1月份经济修复情绪和预期都比较好，整个股票市场也是一个普涨的行情。

第二阶段是2月份之后，整个股票市场风格发生了一些变化，春节之后市场开始关注一些高频数据，后来大家发现部分高频数据显示经济修复力度可能不及预期，比如3月份之后的地产数据始终不及预期，包括出口也是，受国外经济影响，出口增速也在同比下降。

之前市场表现较好的是偏顺周期和消费类品种，2月份之后市场风格转向偏成长品种。整体而言，上半年市场出现了风格的快速切换。

要根据自身的风险收益偏好选择固收+产品

问：在风格转化比较快的市场中，投资者可能更偏好稳健的投资回报，比如更关注固收+产品，所以如何定义固收+产品？这类产品有哪些优势和特点？

李栋梁：固收+是最近几年才出现的一个新名词，固收+可以简单理解为，一部分是“固收”，一部分是“+”。

“固收”就是纯债投资带来的固定收益部分，虽然叫固收，但收益并不是固定的，比如去年11月初到12月10日，整个纯债市场是有一定幅度的波动的。

“+”的部分可以分为两块，一是可转债，二是股票。

固收+产品的起源和整个债券市场的发展是息息相关的，因为以前纯债收益比较高，信用风险也比较小，通过做适度的信用下沉，并辅之以杠杆，能够获得和理财差不多的收益。

但随着这些年经济增速中枢的下降，整个纯债收益率的中枢也在逐步下行，同时信用风险有所提升，如果大家投资于安全的信用债，通过信用债加杠杆的方式取得的收益，和以前相比是有所下降的。

所以在固收之外，投资者会希望再少量投资一些转债和股票，通过机构投资者的专业能力，获得比纯固收产品略高一些的收益。

这是整个固收+产品的历史变革过程。

问：市场上的固收+产品很多，投资者如何挑选出适合自己的固收+产品？

李栋梁：这主要和投资者的风险收益偏好有关。

一般来说，固收+产品的风险等级比纯固收产品要高一些，比纯权益类产品的风险等级要低一些，像一级债基二级债基大都是R3等级，纯债基金或货币基金是R1等级，权益类基金是R4或R5等级。

固收+产品属于中低风险产品，所以当投资者在选择这类产品时，要先明确自己的风险收益偏好是否与之相匹配，这是一个基本原则。

其次，我们在固收+产品内部还有一些不是非常精确的分类，比如低波、中波和高波。

低波固收+就是通过加转债，把基金净值的回撤幅度控制在一个相对较低的水平，而中波和高波就是加不同比例的股票去提高收益，回撤幅度会比低波大一些，但预期收益相对也会高一些。

选择固收+产品非常重要的一点就是要看其历史特征，如果说这只产品主打的是低波，那么过往回撤就要偏平一些。

其次，每只固收+产品的特征和基金经理本身的投资风格是高度相关的，如果基金经理有非常丰富的大类资产配置经验，包括权益资产配置以及绝对收益理念，那么他把固收+产品做好的概率可能会更高一些。

最后，选择产品一定程度上也是在选择公司，最好选择历史业绩和风险控制都做得比较好、实力比较强大的公司发行的固收+产品。

严格朝着绝对收益和回撤控制这两个目标来做

问：请具体介绍一下即将发行的华宝安元债券基金的产品特点。

李栋梁：华宝安元债券基金是一只标准的二级债基，按照契约规定，转债和股票的投资比例上限是20%，算是一只中波固收+产品，所以在实际投资过程中，我们会严格按照做绝对收益和控回撤目标来做。

再具体一点，这只产品的投资范围包括利率债、信用债、可转债和股票。

在投利率债的时候，我们会考虑在当下的市场环境下，怎样通过做长久期利率债的波段交易来实现绝对收益或者控制回撤。

对于信用债投资，我们会注意信用风险防控，因为随着经济增速中枢下行，整个信用风险是边际加大的，相信大家也听说过一些产品因持有的债券出现重大信用风险事件或违约，导致基金净值在短周期内出现了大幅度的调整，并超出了产品本身风险收益的定位。

另外，在债券市场出现一定幅度的调整之后，对信用债组合久期的调控也是非常有必要的，比如在去年11月初到12月10日这段期间，中短期限信用债的上升幅度大概在100个BP左右。

如果基金纯债部分的久期是2，那么价格的下跌幅度就是2%，考虑到40天的票息收益，那么40天持有期的最终收益可能就在-1.7%左右；如果久期是1，那么实际的价格下跌幅度就是1%，再考虑到票息收益，最终持有期收益可能在-0.7%左右。

所以我们在做这类产品的时候，尤其是信用债投资，要控制好信用风险，其次要动态控制好信用债组合的久期。

另外，做转债和股票可能相对来说更复杂一点，在做转债投资的过程中，我们更多是想利用其“退可守”的特征，来帮助我们实现做绝对收益和控制回撤的目标。

对于波动较大的股票投资，从大类资产配置的维度上来讲，仓位控制非常重要，如果整个市场偏向于纯债而不是权益的话，权益类资产的投资比例就要下降，反之也是一样，总之我们在权益投资上会保持足够的灵活性。

在固收+产品的投资过程中，对于每一个品类我们都会贯彻好绝对收益和控回撤这两个主要目标，以给投资者尽可能好的投资体验。

问：如果站在投资者的角度，相较于权益类产品，固收+产品的长期投资价值如何？

李栋梁：这也还是要看长期的预期收益和回撤幅度怎样。

纯债产品在债券上的投资比例从80%到200%都是可以的，而一般债券型基金的债券投资比例下限是80%，如果是非定开产品，那么上限可以到140%；如果是定开产品，那么上限可以到200%。

对于固收+产品，我们也会做一定的限定，比如投多少比例的转债或者股票。

从理论上来讲，在一个正常市场情况下，权益类资产的预期收益和波动幅度都要比纯债资产高，固收+居中。

但实际表现还要看基金管理人的管理能力，因为你会看到有时候个别纯债基金在短周期内会大幅上涨或波动，幅度甚至比股票型基金大，所以在投资这类产品时，一定要判断自己的风险承受能力是否与之匹配。

要甄别每只产品的历史业绩、波动情况以及基金经理管理的所有产品的风险收益特征情况，以及基金公司整体的投研实力等。

现在应该是一个相对合适介入固收+产品的时机

问：以华宝安元债券基金为例，现在是买入固收+产品的好时机吗？

李栋梁：实际上，固收+产品的收益来源主要分为两部分：一部分是纯固收，一部分是“+”。

从理论上说，这只产品未来能够取得多高的收益，取决于我们对未来一段时间纯债市场和权益市场的预判。

从今年1月份到7月份，纯债市场表现可圈可点，除了有一定的票息收益之外，还有一部分资本利得，也就是债券价格上涨的收益。

从“+”的部分来看，今年上半年权益类资产波动较大，不同类别的基金今年的收益差距非常大。

因此对于固收+产品，基金经理的投资能力决定了“+”这部分的收益情况，有的收益高，有的收益低，有的波动大，有的波动小。

所以站在当前时点，我们需要去评估一下固收+产品的收益来源。

我们自己分析下来认为，固收部分未来的预期收益可能比上半年略低，最主要的一个原因是接下来的债券市场走势可能偏震荡，与上半年相比，纯债部分的收益可能更多依赖于债券的票息收益。

下半年获得资本利得的机会有，但空间比上半年要小，因此整个纯债组合的收益应该比上半年略低，相对好一些的是权益类资产的表现情况。

7月24日中央高层会议召开，定调还是积极的，明确指出当前经济存在一些困难，同时也有一些具体的举措。

例如，针对行业定调，指出房地产市场供求关系与之前相比发生了一些变化。现在大家观察市场，也能发现房地产行业的政策在逐步放松。

再比如政府债务也有一些变化，要化解地方债务风险，地方债的发行也相较于之前有所加速，因为目前明确要在三季度完成地方政府专项债发行，原则上是在10月底之前完成。

从这个层面来看，政策已经关注到经济中出现的小困难，并在积极化解这些问题，所以这次会议也在一定程度上改变了投资者之前对经济相对偏悲观的预期。

从这个角度来看，权益类风险与二季度相比应该有所下降，接下来“+”的投资收益可能会比上半年好一些，但能做到多高：

第一，取决于股票市场本身的表现；

第二，取决于基金经理本身的投资能力以及公司整体的投研实力。

从产品本身来看，我们认为在这只产品能满足大家风险收益偏好的大前提下，现在应该是一个相对合适的介入固收+产品的时机。

与时俱进，提升自己

问：在长期投资的过程中，如何维持稳健增长的回报？有哪些投资秘诀？

李栋梁：从投资的维度来讲，

第一，要感谢我们的持有人，基于对我们的信任，把真金白银交给我们来管理。我们有责任有义务，利用我们的专业能力，尽力实现产品预设的投资目标。

第二，哲学里有一个观点——“只有变化本身是不变的”。

因为这些年我们的经济增长速度在变，全球的地缘政治环境在变，政策方向和力度在变，投资者的行为在变，基金持有人对产品的要求也在变。

针对这些不断的变化，最重要的是学习并提高自己，然后改进策略，适应市场状态，最重要的是与时俱进，提升自己，让自己在变化的市场中不断捕捉市场机会，实现产品的投资策略。

问：用一句话总结你的投资风格是什么？

李栋梁：我偏向于做绝对收益和控制回撤，所以整体投资风格相对稳健，力争实现稳健的回报，将净值回撤控制在一个相对合理的水平。

充分利用好各类资产之间的相关关系

问：在华宝安元债基开放申赎之后，会进行怎样的大类资产配置？

李栋梁：在我的理解中，绝对收益和控回撤是一体两面的，既是做收益的过程，也是控回撤的过程。

例如，像我们常用的利率债波段交易，一般情况下在经济预期边际下滑、货币政策边际宽松的背景下，长期利率债的表现是不错的。

以30年国债为例，久期通常在19左右。如果债券的收益率下降10个bp，对应30年国债价格的上涨幅度大约在1.9%。

如果我们持有的是久期在2.7左右的中等期限的信用债，同样的债券收益下降10个bp，价格上涨幅度大概在0.27%，差异还是比较大的。

在我们判定经济增速边际下降和货币政策边际放松的背景下，可以考虑去用一些长久期的波段交易机会，因为这有利于提升我们的收益。

反之也是如此，当我们判断经济企稳或稳增长政策力度加大时，市场对经济的悲观预期阶段性修复，这个时期的长久期的投资价值会下降。

在这种情况下，实际上我们可以将长久期的利率债卖掉，或者把整个组合的久期调下来。这就是一个控制回撤的过程。

再比如信用债，我们之前提到了信用风险的防控，它对控制回撤非常关键。信用债久期的动态调控，这也是我们做收益和控回撤的过程。

如果我们看好纯债市场，我们可以将信用债的组合久期提高。反之，如果不看好纯债市场，也可以把信用债的组合久期降下去，这样可以控制债券市场下跌带来的净值回撤风险。

在投资过程中，我们需要去跟踪经济和政策的边际变化，同时也要跟踪权益资产的风格转换情况，包括投资者的行为模式。

充分利用各类资产之间的相关关系，尽量实现我们做绝对收益和控制回撤的目标。

三季度GDP的环比应该会比二季度高一些

问：如何看待后半年的宏观经济走势？

李栋梁：今年的经济形势与去年某个阶段有一定的相似性。

我们去看今年一季度的数据，特别是3月份的数据，我们认为一季度的增长情况还不错，这也是为什么在4月底的中央高层会议中说一季度的经济增长表现优于预期。

我们认为一季度的经济良好预期，在一定程度上，与疫情政策放松之后，需求集中释放有关。

观察3月份的数据，我们可以发现今年3月份的数据，相较于往年3月份数据，以及正常情况下3月份的数据表现都要好一些。

如果看四五月份的数据，会发现4月和3月之间的部分经济数据，在环比上出现了一定幅度的下行。

我认为一方面是因为3月份的数据基数较高，另一方面是因为4月回到了疫后的正常经济增速，所以4月部分数据环比的下降幅度略大，但比较5月和4月的话，环比的降幅是大幅收窄的。

我们的GDP环比增速，二季度是0.8%，一季度是2.2%，二季度下降的相对略快，所以我们认为政府意识到了二季度的经济数据问题，因此从6月开始提出要有一些政策来保障经济增长。

包括6月份到7月份，陆陆续续有一些政策出台，我们认为这些政策的出台有利于扭转大家之前对三季度略偏悲观的预期。

所以，下半年我们认为如果单纯从同比数据来看，三季度的GDP同比数据与二季度相比，仍会有所下降，主要是因为去年三季度的基数比二季度的基数要高，四季度的同比较三季度会再高一些。

从环比的角度来看，我们认为三季度GDP的环比应该会比二季度高一些。从宏观经济的角度来看，我们认为二季度可能是年内环比增速相对最低的一个季度。

接下来债券市场呈震荡走势，权益市场表现会更好

问：下半年的债券市场的走势如何？

李栋梁：在与投资者交谈时，大家可能也会担心，在大家对未来增长情况变得乐观之后，债券市场会不会再次出现明显的调整？

我们自己评估了一下，从收益率比较的维度，现在的债券市场，央行调低了1年期MLF利率之后，1年期的MLF利率大概在2.65%左右，而1 年期存单收益率均衡区间大概在2.4-2.5%左右。

央行在7天的公开市场操作中，逆回购利率降至1.9%，前段时间隔夜资金利率大约在1.5%左右，最近略有下行。

从整体角度来看，我们认为接下来的纯债市场更多呈现的是一种偏震荡的走势，复现去年的债券收益快速上行的概率，相对来说要低一些。

因此，从纯债投资的角度来看，接下来的市场可能仍将以获取票息收益为主。

问：下半年的权益市场是否表现会更好？

李栋梁：我个人认为是这样的。

我们之前讨论的是从经济恢复情况，还有环比维度来看，二季度可能是环比下降最快的一个季度，三四季度从环比维度来看，已经有所修复。

外加最近有一些积极的政策，所以无论是从经济还是其他方面，权益类资产的表现较上半年要好一些。

如果经济悲观预期有修正，首先表现好的是与经济相关度较高的行业

问：更看好哪些行业或板块？

李栋梁：不同行业或板块在不同经济和政策环境下的表现是不同的。

今年的1月份是一个普涨的行情，但2月份开始分化，其中与经济相关度较高的周期行业中，偏消费的行业表现通常较差。

但在经济表现一般，流动性宽松的背景下，偏成长的行业形势会稍好一些。

现在这个阶段，我们认为，如果经济悲观预期有所修正，首先表现好的是与经济相关度较高的行业，例如顺周期行业和消费性行业，而之前表现过的偏成长的行业，表现可能会略差一些。

市场是一个动态变化的过程。

如果市场已经反映出对经济的良好预期，那么前期表现良好或正在表现的行业，后期的表现波动可能会加大，而之前表现相对差一些的行业，可能会好一些。所以我们认为今年的市场呈现一个相对轮动加速的状态，这种状态有可能会持续。

但有一个大的前提，这是一个存量博弈的市场，还是有新增资金。如果有新增资金介入，整个行情的持续性以及行业轮动可能会下降。但如果没有新的资金进入，整个市场仍会呈现出行业轮动的特性。

要选择与自己风险承受能力相匹配的产品

问：固收+产品投资方面，需要注意哪些风险？

李栋梁：这一类产品成立的初衷，是希望能实现比纯固收产品略高的收益，同时将产品净值回撤幅度控制在合理水平，因此固收+产品通常是R3的风险评级，毕竟在实际投资过程中还是存在一定的风险，例如投资可转债和股票。

在投资利率债时，更多的是考验投资人的投资能力，因为如果投资能力不好，即便是在好的市场中，也会出现阶段性的净值回撤。

这考验的就是基金管理人对信用风险的控制能力，如果控制不好，净值就会出现因信用事件导致的回撤。

再比如信用债的久期调控以及信用利差的机会把握，不同投资管理人的能力有所差异，最终产品呈现的风险收益特征也有所不同。

另一个“+”的部分，我们认为对净值的影响幅度可能会更大。例如，可转债投资和权益类股票投资，都很考验基金管理人的投资能力，所以各类资产都可能会出现波动，包括纯债市场里的权益类资产。

因此，虽然我们把固收+产品定义为中低风险，但实际运作中仍存在风险，所以我们想提醒各位投资者，要选择与自己风险承受能力相匹配的产品。

在锁定大的产品类别之后，投资人还需要仔细比较各类产品的历史业绩、波动率情况，以及基金经理和基金公司的整体情况，将表现相对较好的产品作为自己的首选投资标的。

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