养老FOF专题丨全行业业绩第三！浅析中欧预见养老2035优点和缺点
未来一段时间我们将推出养老FOF专题，跟大家一起聊聊哪些产品值得关注，哪些产品需要“避雷”。
(资料图片仅供参考)
今天我们分析的产品是中欧预见养老2035，产品累计收益率目前排在行业第三位，年化收益率排在第七位。
笔者比较认同中欧预见养老2035基金经理桑磊的投资理念，他用“田径比赛”的逻辑构建投资组合，均衡配置，优化财富管理，致力为投资者一站式解决选基、配置、持有等投资难题。
田径比赛里有一个难度非常大的项目是十项全能，如果我们想要挑选运动员来超越十项全能冠军的平均成绩，有一个简单且有效的策略就是在每个项目里都挑选优秀的运动员。将这个理念对应到基金组合的构建上，基金经理就是运动员，整个市场就是十项全能冠军，那我们的策略就是在每一类投资策略里都选优秀的基金经理组合在一起。
一地基毛的长期读者应该知道，在过去2年我们一直diss固收+，看好被市场低估的FOF产品，核心逻辑在于多数固收+基金经理并非全能运动员，大部分比较擅长管理债券资产，而不擅长管理权益资产，而FOF基金经理可以选择市场上最优秀的权益基金经理和债券基金经理来构建投基金组合。
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不过，桑磊的投资也有较有争议的地方，比如较大比例配置了中欧基金旗下产品，其中一些产品表现并不算好。不可否认中欧基金具有风格多样且优秀的产品可供选择，但如果放宽一些会不会进一步提升产品收益？这也是值得探讨的问题。
桑磊和中欧预见养老2035
资料显示，桑磊具有15年证券从业经历，现任中欧FOF策略组负责人，全市场首批养老FOF基金经理之一，2018年起担任中欧养老FOF系列基金经理，FOF管理经验丰富，熟悉进行全生命周期的资产负债管理，具备股票、债券、基金、股权、非标、股指期货、商品等多品种投资管理经验。
据ifnd数据显示，桑磊管理着9只产品，规模合计约84.44亿元。管理中欧预见养老2035这只产品4年46天，累计收益率53.88%，年化收益率11.02%。管理中欧预见养老2050这只产品3年199天，累计收益率41.17%，年化收益率10.22%。
中欧预见养老2035是我们今天重点讨论的产品，它长期业绩无论是绝对值还是相对值优秀且稳定，从时间维度业绩均排在行业较前位置，难能可贵的是还具有非常不错的持有体验。
据ifind数据显示，中欧预见养老2035自2019年至今各自然年度的业绩分别为18.54%、30.41%、8.47%和-9.01%，在混合型基金中分别排4/32、31/104、23/176、136/302。
在过去15个季度中，中欧预见养老2035有11个季度实现盈利，概率为73.33%。另外，还有9个季度跑赢了沪深300指数，跑赢概率为60%。
在过去48个自然月中，中欧预见养老2035有33个自然月实现盈利，概率为68.75%，另外，还有26个月跑赢沪深300，概率为54.16%，32个月跑赢同类FOF产品，概率为66.66%。
除了较为出色的业绩之外，中欧预见养老2035还具有非常不错的持有体验。据ifind数据显示，在累计收益率最高的15只FOF产品中中欧预见养老2035的shapre、sortino、最大回撤率以及波动率等指标均有较为不错的表现。
而且需要特别提到的是，中欧预见养老2035的资产配置并不保守。在这15只FOF产品中，防守能力最强的兴全安泰平衡养老三年，这只FOF产品重仓基金底层资产配置的股债比例长期维持在2:7。
中欧预见养老2035的资产重仓基金底层资产配置，股票资产占比长期维持在30%-50%区间。
桑磊的投资风格：“核心+卫星"战术选基
此前我们分析过FOF业绩第一的许利明，他的厉害之处在于择时经常根据市场的不同环境“调兵遣将”。
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桑磊的投资策略略有不同，他是“核心+卫星”，核心部分通过主动选择优秀的基金来构建一个追求稳定均衡的组合，卫星部分是通过大类资产配置以及行业风格的选择来增加组合在不同市场环境中的灵活度。
他认为，立足长期均衡配置，A股市场长期收益还是不错的，但确实波动率较高，在市场里想要通过大幅度的择时，或者是极致风格转换中把握市场的机会，难度非常大，也容易出现比较大的错误。
核心部分：立足长期均衡配置，在各种投资策略中选最优秀的基金经理
桑磊对于核心部分的布局借鉴了“田径比赛”的理念，关键词在于均衡和优秀。
首先，将权益类基金经理划分为低估值、均衡、成长三个大类，并细分出低估值分类下的低估值价值、低估值成长，均衡分类下的宏观行业、中观行业、GARP策略，成长分类下的行业景气度、长期成长、长期企业价值，一共八个小类。
然后，在各个投资策略中选最优秀的基金经理构建一个均衡的组合，来应对市场风格的转化，寻求可以超越全市场的平均表现水平。
田径比赛里有一个难度非常大的项目是十项全能，如果我们想要挑选运动员来超越十项全能冠军的平均成绩，有一个简单且有效的策略就是在每个项目里都挑选优秀的运动员。
将这个理念对应到基金组合的构建上，基金经理就是运动员，整个市场就是十项全能冠军，那我们的策略就是在每一类投资策略里都选优秀的基金经理组合在一起。
而剩下的我们也会再留一部分仓位，去做大类资产投资，包括进行小幅的A股择时，以及选择A股市场里一些重要的行业或风格等，作为补充。
总的来说，核心部分是通过主动选择优秀的基金来构建一个追求稳定的组合，卫星部分就是再通过大类资产配置以及行业风格的选择来增加组合在不同市场环境中的灵活度。
桑磊说，“因为FOF组合来自于不同策略中最优秀基金经理，不用过于担心市场风格变化、行业快速轮动带来的影响，这样的核心组合是我们FOF投资组合的压舱石，有了它我们才能比较放心地去做卫星配置。”
据了解，桑磊通常情况下，“核心”部分的仓位大概是70%。
第一步：从投资方向和范围，对基金产品进行分类，比如固收的、偏股的。
第二步：对不同投资方向和范围的基金产品进行对应的量化筛选。桑磊特别强调，不同的产品类型，量化筛选因子可能不一样，但比较偏重于长期的数据。
第三步：在得到了第二步的产品量化报告后，会和基金经理进行定性的沟通，沟通的重点就是匹配性。
第四步：对该产品进行跟踪，看基金经理是否知行合一，是否符合匹配性原则。
第五步：在完成前面四步后，桑磊已经得到了心仪的基金经理和产品，然后再根据投资策略（大体分三种：低估值、均衡、成长）对这些基金经理和产品，再次进行分类。
1、资产配置的均衡
中欧预见养老2035重仓基金的类型来看，股票型、混合型和债券型比例较为均衡，长期维持在1:4:4。
中欧预见养老2035重仓基金的底层资产也较为均衡，上文提到股票资产占比长期维持在30%-50%区间，债券资产占比在50%左右。
2、风格的均衡
除了地产资产之外，桑磊选择的基金经理投资风格也同样较为均衡。
上文提到，桑磊将权益类基金经理划分为低估值、均衡、成长三个大类，并细分出低估值分类下的低估值价值、低估值成长，均衡分类下的宏观行业、中观行业、GARP策略，成长分类下的行业景气度、长期成长、长期企业价值，一共八个小类。
据wind数据显示，中欧预见养老2035成立以来共持有过54只产品，相较于许利明的177只明显较少。
中欧预见养老2035的持有基金的周期较长，其中8只中欧系产品已经持有时间超过2年，很显然这就是桑磊所提到的核心部分和压舱石。
从这些产品我们不难看出风格迥异，比如有擅长医药的葛兰、擅长制造业的卢纯青，擅长消费的郭睿、擅长科技的袁维德、擅长深度价值的曹明长，擅长GARP策略的王健等。
3、关注老基金
与之前分析的许利明一样，桑磊也较为关注老基金。
据wind数据显示，中欧预见养老2035成立以来持有过54只产品中有47只基金成立5年以上，占比高达87%。
在54只产品的基金经理中，有36位管理时间年限超过5年。
“买新不买旧”一直是基金投资赚钱的口诀，一方面投资者可以获得更为全面的数据来分析了解基金经理，另一方面投资工作的特殊性，基金经理需要经理完整的牛熊周期才算得上成熟。
但是这个并不难做的事情却成为区别专业投资者和业余投资者的一个门槛，内在原因可能是业余投资者更容易被销售洗脑。
4、争议点：过度关注中欧系基金，部分产品业绩不佳
桑磊的投资也有一些具有争议的点，就是过于关注自家产品。
据wind数据显示，中欧预见养老2035成立以来持有过54只产品中有26只属于中欧基金旗下产品，持有周期超过1年的30只产品有16只属于中欧基金旗下产品。
不否认桑磊选择的基金经理和基金产品是中欧基金旗下各个风格最优秀的，但他们是不是行业内最优秀这个存在一些疑问。
例如中欧预见养老2035持有时间最长的中欧成长LOF，从各个时间维度来说都不算是行业最优秀的产品。现任基金经理王培管理时间已有5年，仅实现收益74.39%，年化收益率10.98%，同类排名200/460。
更过分的是中欧可转债，这只产品近些年甚至业绩排在同类产品的后半段。
另一个争议点是由于过度重视自家基金，还产生了重复配置的情况。例如3季度第1重仓基金和第2重仓基金为中欧双利和中欧琪和，基金经理均为黄华，均是固收+产品，业绩表现差强人意，在各时间维度排在50%左右。
其中中欧双利今年亏损了4.36%，同类排名450/708，近3年收益12.45%，同类排名228/433。
据今年2季报披露，桑磊同时持有周蔚文管理的中欧时代先锋、中欧新蓝筹和中欧新趋势，王健管理的中欧行动力和中欧养老动力，袁维德管理的中欧价值智选回报A份额和C份额。
从持仓个股不难看出上述产品高度相似，这样做的意义何在？笔者不太理解。
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在这一点华夏基金的许利明要公允许多，如果桑磊将中欧预见养老2035选择基金的标准放宽一些产品业绩会不会进一步提升收益？这是值得探讨的问题。
卫星部分
因为A股每年都有较大的风格变动，卫星部分就是通过大类资产配置以及行业风格的选择来增加组合在不同市场环境中的灵活度，以增厚收益、对抗波动。
据了解，桑磊的“卫星”配置取决于两个方面，即大类资产配置和行业风格的选择，从时间维度配置用长期、中期、短期三种策略。
在长期层面，桑磊强调，刻画大类资产和行业风格的风险收益特征，避免频繁、大幅度的择时。
在中期层面，桑磊利用资产配置模型和行业景气度的判断，生成资产、行业、风格的配置建议。
在短期层面，桑磊会监测各种指标，捕捉一些短期的投资机会，来争取增强组合的收益。
从各年度的ETF配置来看，桑磊在2019年主要配置宽基，2020年配置主要国债ETF，2021年主要配置新能源、银行、证券等行业ETF，今年主要配置房地产、军工、证券和家电等行业ETF，结合每年相关ETF表现，较大概率提供了正收益。
什么情况下会卖出持有的基金产品？
结合过往专访，桑磊卖出基金主要有四种情况：
一、当市场参考的基本指数发生变化且组合有调仓需求时。核心部分保持相对均衡，但不是一成不变的。
二、当发现基金不合适时。先期研究挖掘优秀的基金纳入池子，甚至有持仓，但事后持续跟踪发现不合适了就会卖出。
三、发现更好的基金且组合有调仓需求时。我们无法穷尽研究市场上所有基金经理后挑一个最好的，只能在研究的过程中陆陆续续发现更好的，然后等到组合有调仓需求时择机调整。
四、当重要事件发生时需重新评估基金。比如基金经理发生变更，不一定导致调仓，但需要重新评估基金；或者基金重仓标的发生较大风险，也需要评估是什么原因造成的。
这里面同样有一个槽点，中欧时代先锋去年年末换帅，目前由周蔚文、罗家明和刘伟伟共同管理，上文提到中欧时代先锋的风格与周蔚文的其他产品相似，这种情况下属不属于调仓的范畴？
FOF到底能够解决我们什么问题？
最后我们聊一聊对于FOF的看法，文章开头跟大家说了，笔者对于桑磊的投资理念比较认同。
桑磊认为，FOF是在公募基金发展到一定阶段，应市场需求而出现的一类产品。
因为随着公募基金的发展，一是行业中资产类别逐渐丰富，有很多常见的资产类别，包括黄金、美股、港股、美元债、海外利率债等，这些品种都可以通过公募基金来进行资产配置；
二是行业中基金经理的数量以及基金的数量都比较庞大，大家在选择基金上会有较大的难度，尤其是个人客户；
三是虽然A股市场蕴含了很多投资机会，但同时也是一个波动性较高、回撤较大、相对而言“牛短熊长”的市场，其中各个行业或风格的轮动或分化比较极致。FOF产品的出现主要就是为了解决以上这些问题。
在桑磊看来，FOF作为投资解决方案可以帮助投资者解决资产配置、基金选择、持有体验等方面的问题。一方面，有些投资者缺乏对资本市场的深入研究，进行资产配置将会漫无边际；另一方面，基金经理的业绩往往存在阶段性的分化表现，有时会出现不必要的调仓，而FOF正好可以帮助投资者避免以上的问题。
回看FOF过去3年的发展历史让笔者有些失望，基金经理痴迷交易、自产自销和水平低下等问题非常集中。
过去FOF只是一个资产配置工具，属于闲钱理财的一种，而未来FOF关系社会民生，责任重大。
这需要基金公司对于这类产品有更加清晰的认识和定位，产品的运营更加规范，对投资者的信息公开更加清晰。
参考资料以及推荐阅读：
1、中欧基金桑磊：FOF投资“核心+卫星”战术，头像 郁言债市
2、"核心+卫星"战术选基！中欧基金桑磊：三维选基法确定大框架，立足长期均衡配置，券商中国
3、中欧基金桑磊：以匹配性挑选基金经理，以均衡性构建FOF组合，刚刚好无聊
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