因诺资产徐书楠：长期看好指数增强和多策略两大类量化投资形式

来源：私募排排网研究院 2022-11-11 15:43:26

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本文首发于公众号“私募排排网” 。

(资料图)

“拥抱时代变局·共寻投资蓝海”，由私募排排网、中信建投证券主办，汇鸿汇升投资协办的“第七届中国FOF&MOM基金管理人年会”，于2022年11月10日在杭州钱江新城万豪酒店举办。

因诺资产创始人徐书楠

在11月10日上午的会议上，因诺资产创始人徐书楠出席并进行了主题为《漫谈中国量化投资》的明星私募投资报告会。

以下为演讲全文

漫谈中国量化投资

徐书楠进行的主题为《漫谈中国量化投资》的明星私募投资报告会中跟投资者们分享了主要有以下四点关于中国量化投资的个人观点以及见解。这四点分别是量化 VS 主观、量化投资发展历程与现状、个人做量化投资的感受、长期看好量化投资的产品线以及投资方式。

一、量化投资的定义和归类

在徐书楠的个人理解中，量化投资就是把股票、期货、期权等等二级市场的金融资产看作一个个的投资标的，应用统计优化的数据方法来建立统计模型，把他们转化成盈利的一个过程。简而言之，量化投资就是基于数学统计做的投资。

基于徐书楠本人理解，量化投资和主观投资的主要区别并不在于是否应用了基本面或是量价的信息，也不在于是否用了数量化的方法。主要区别还是在于最终决策方式的不一样。

主观投资最终还是要通过人来做投资决策，而量化投资是通过数学公式做的决策。主观投资可以运用很多数学模型来帮助做判断，但买不买股票，什么时候买，什么价格买，最终还是取决于基金经理。

而在量化投资中当一个模型开始运行之后，都是由数学公式来推荐股票的买卖，不能在数学公式推荐后自己再做一个人为的筛查，以上便是量化投资和主观投资最大的差别所在。

二、量化投资发展历程与现状

尽管部分国内投资者对于量化的定义和归类尚不明确，但在国际市场上，量化投资已经发展了几十年，比如在美国量化投资就拥有至少半个世纪的历史，而且在进入21世纪以来，量化投资在国际市场发展非常快。

徐书楠统计了全球前十大对冲基金的主要方式，可以发现其中有一半以上都是用量化投资的方式来进行的，这就说明量化投资在世界范围内已经与主动投资分庭抗礼的一大类投资模式。但是在国内市场中，量化投资的发展程度是远远不能与国际市场中相比的。

国内市场量化投资的发展一般认为是从2010年股指期货开放才开始运作的，到现在正好12年时间。国内市场的量化投资发展时间晚的原因主要是因为中国市场的金融衍生品市场相对来讲不是那么发达。

如果一个股票市场只能做多，这种情况下，它可能进行的量化策略的方式是非常受限的，这种时候这个模式就很难有效地做起来。而一个金融市场的金融衍生品越多，量化投资的策略类型就越丰富，因为量化投资处理金融衍生品是非常有优势的。所以股指期货推出以后，市场可以做空，量化投资便可以做了。如果简单划分一个时代的话，我们认为可以划分成几个阶段：

第一个阶段是从股指期货推出到2015年的9月份，也就是股指期货新政，对于股指期货的限制政策推出。

我们知道在第一阶段的时期，量化投资的发展还是比较初级的阶段，量化投资在这个阶段可以认为它的策略的有效性，不是那么的强，甚至在有一些策略领域，我们认为主要是通过一些很简单的量化模型，都能够赚取非常多的收益。

举个例子，大家有印象的是2015年在股指期货波动特别大的时期，即使做非常简单的期限套利策略，也可以获得年化50%以上的绝对收益，而且波动和回撤是非常小的。这样的情况，就说明中国市场在那个时代的无效波动水平是非常大的，就给量化投资提供了非常好的收益机会。

但是我们也知道，这种收益机会一定是不可持续的，所以即使没有这个股指期货新政的出台量化投资也不可能永远这么发展下去，而且这样的时代，反而使得量化投资的策略的研发，策略的进展是比较缓慢的。因为当机构投资者用很简单的策略都可以赚取很多的钱了，这个时候机构投资者是没有动力去开发出更加复杂的模型的。

而且同时，专注于策略研发的机构在市场上并不凸显，反而如果你的市场做得比较好，这个时候能把钱拉过来，可能更有优势。所以对量化投资的发展是一个双刃剑，如果借用老子的话说，可以认为是祸福互依。之前能够运作得像套利策略、α策略，确实量化的整体规模出现了整体萎缩，这样的情况下，量化投资的策略研发比之前有了更加蓬勃的发展。

比如说多因子的模型体系和人工智能的模型体系，都是在那个时代以后发展起来的。也就是说只有当你的策略不再那么好做了，市场变得比之前更加有效了，这个时候才不得不投入更多的人力和物力，去开发更加有效的模型，更加专注于投研团队的培养，投研团队更加强大的机构，这个时候更加容易在市场上凸显出来。

第二阶段在2015年至2019年，这几年中国量化投资整体的市场环境和投资机构经历了凤凰涅槃的一个过程。

做量化投资的机构无论是从人员的规模还是从硬件的投入等等各个方面而言，比之前都是不可同日而语的。为什么要扩张规模加大投入？因为这个市场竞争已经非常白热化了，如果不做出更大的投入在人才的培养上与服务器的构建上以保持自己的竞争优势，即使现在还有比较有效的投资策略，可能过了半年到一年，策略就慢慢地失效了。

所以量化投资的竞争永远是投研团队的竞争，投资机构能否构建长期可持续发展的投研团队，不断地培养新人，不断地开发新的策略，这样的能力会随着中国量化市场的发展而变得越来越重要。

第三阶段便是2019年以后的量化投资市场。

从2019年到现在，这三四年的时间，可以认为量化投资是获得了非常快的飞速发展，标志就是管理规模的极大提升。2018年年底，整个量化市场具有1千多亿的管理规模，而到了去年三季度，管理规模突破了1万亿，这样的规模提升得益于优秀业绩，而业绩的提升得益于之前积累了很多有效的量化策略。

正是因为大家从股指期货新政之后，投入了非常多的人力物力在策略的研发上，才能厚积薄发，之后才有更好的策略开发出来。当然，未来量化投资还会迎来更加严峻的挑战，因为当量化投资从千亿时代步入万亿时代之后，整个中国市场的有效性就会不可避免地获得很大的提升。这是量化投资对中国股票市场、金融衍生品市场的一个非常大的贡献。

有一些人会说量化投资会加剧这个市场的无效波动，这是不正确的。全世界的研究机构公认的在一般市场环境下，量化投资是能够增强市场的有效性的，这一点从量化投资本身的超额收益水平也能够得到非常明显的体现。

比如说在2019年、2020年相对于中证500、1000这些指数大量做量化投资的机构获得30%甚至更高的收益，这样的水平就说明了中国市场本身的无效波动是非常大的。因为只有在一个无效波动比较大的市场，才能获得比较高的超额收益。

而现在，2022年、2021年，量化机构的策略水平与之前有大幅度的提升，比如说以因诺资产为例，投研人员与之前有大幅度提升，投研团队也大幅度提升，策略比之前有大幅度进展。但是，反而超额收益水平比2019年、2020年有非常大的下滑，比如说这两年的超额收益大概也就是十几个点的水平。

这就反映了中国市场已经比之前有了非常大的有效性的提升。他的无效波动变得比较小了，当然在这种情况下，就可以认为是量化投资的大幅度发展，促进了中国市场有效性的提升。

将来，随着中国市场变得越来越有效，量化投资的策略也会迎来更加严峻的挑战，就更加决定于大家的策略地竞争了。

三、个人做量化投资以及做投资的一些感受

在个人做量化投资以及做投资的感受这个小专题中，徐书楠认为有一个理念很重要，这理念便是对投资者而言，特别是对于个人投资者而言，并不需要学习和掌握投资技巧，不需要把时间都花在学习很多投资技巧上。有一句话叫做“投资理念要比投资技巧重要得多”。而这投资理念主要包含两大部分。

第一个理念：“要相信机构投资者”。

相信机构投资者就意味着其实个人投资者自己学习投资技巧，自己炒股的效果其实是远远不如把资金交给机构投资者，用机构投资者的技术来帮助你打理的。因为投资本身是一个非常专业的事情，专业的事情当然应该交给专业的人做。

举个例子，如果大家生病了，你要去医院的话，当然不会自己给自己看病，肯定要去一个比较好的医院，比如说三甲医院，最好挂上三甲医院名医的号，因为你信任他的医学的专业技巧比你自己是强大得多的，不会说自己给自己看病。投资也是一样，实际上投资的专业性是绝不亚于其他领域的。

为什么大家要相信作为一个个人的投资技巧是有可能超过一个很大的投资团队呢？比如说因诺资产有80人以上的投研团队，他们每天在进行的事情就是在用统计学的模型来研究这个市场，在这种情况下，作为一个个人投资者，无论愿意花多少时间去学习多少投资技巧，从理论上来说都不太可能达到像一个机构投资者的投资水平。

所以在这样的情况下，当然最好的选择是把你的资金交给机构投资者来帮助你管理。如果大家去分析一下长期的投资效果的话，也可以看到这一点。机构投资者的平均投资效果是远远好于个人投资者的，在这种情况下，相信机构投资者就是一个非常重要的理念。如果大家迈出了这一步，就已经在投资理念上有了非常大的进步了。

然而做到这一点非常难，因为人总是过度自信的。大家总是认为自己在这个市场上，自己把握自己的资金是有很强的自主性的，交给机构，也不知道你做了什么投资，我不放心。这样的心理是难以避免的，每个人都会有。

所以投资理念的建立需要很长时间。但是我们认为早晚会建立起来，比如说美国市场就是这样的情况。美国90%以上的都是机构投资者，就是因为他们的投资者有这样的理念，当中国的投资者也有这个理念之后，我们认为中国的投资市场就会比现在要成熟得多了。

第二个理念：“长期投资”。

任何一个投资机构，无论是一级市场还是二级市场，主观还是量化都会跟大家讲长期投资。那么长期投资到底是多长，徐书楠从统计学的角度给大家一个另外的视角，从这个角度来跟大家解释到底长期投资意味着什么。

长期投资的基础逻辑就在于所有的投资模式的收益率都是概率分布，也就是说不存在所谓确定的投资模式。所有的投资模式在未来的预期收益都是有概率的，这个概率不见得是正态分布，分布形式可能比较复杂。当简单地假设这个收益分布是符合正态分布时，就可以清楚地看到长期投资意味着什么。

假设有一个机构的产品是15%的预期收益，10%的预期风险。在评价这个投资效果的时候，通常会用收益除以风险做简单评估，这个投资方式的投资效果大概是1.5。1.5的长期收益风险比，已经是非常好的长期收益风险比了。

而这么好的投资效果，大家持有不同的期限能够获得不同的收益水平是怎样的？

如果持有1周的时间，赚钱概率只有一半；

如果持有一个季度，还是有接近三分之一的概率会出现亏钱的情况，接近四分之一的概率出现亏钱；

如果持有一年时间，看四个季度，总有一个季度会亏钱。但是如果持有一年，盈利的概率就可以达到90%以上；

如果想获得理想的收益，一年的时间获得10%的预期收益的概率只有不到70%，还有30%以上的概率会获得低于10%的收益。

以上数据就说明了其实持有时间越长，获得正收益的概率就越大。这意味着一个短期的业绩好坏，是完全反映不出一种策略形式的好坏的。

这就解释了为什么长期投资是非常重要的。因此在选择投资机构的时候，一定不能只看投资业绩。因为如果只看投资业绩来比较机构的话，是很难选出非常理想的长期投资标的的，一定要把多方面结合起来。

比如说有没有一个强大的投研团队，有没有一个非常好的风控体系，有没有一个非常强大的其他的团队配合，同时有没有一个长期业绩和短期业绩的组合。

现在选机构要尽量选择那些没有短板的机构，任何一个方面可以不是非常非常长，但是只要任何一个方面都没有短板，是一个相对来讲比较均衡发展的，这个时候长期来看，这个机构就值得长期持有。

四、长期看好两种量化投资形式

最后徐书楠推荐两种长期看好的量化投资形式，一个是指数增强，还有一个是多策略。这两种产品形式也是因诺资产主推的。

首先是指数增强。尽管今年指数下跌得非常多，指数增强是亏损的，但是这样反而更加能够展现出指数增强这种产品的全貌。因为指数增强这种产品形式的特点就决定了他不可能一直都赚钱，指数增强在牛市中随A股上涨，在熊市中便靠长期吸引力。

指数增强的形式是通过一定的量化方法选择一定的股票，目标是稳定的跑赢某个指数，所以叫做指数增强。指数收益主要分为两部分，一是指数本身收益，叫β收益，二是α收益。其实中国市场的β涨幅是非常不错的。

比如万得全A指数，这个指数从06年到18年年底熊市终点，这个指数的年化收益水平大概在12.7%，接近13%。这个年化收益水平是非常好的，它比美国同期，比如说ST500指数的收益明显更高，同时它比中国的房地产市场收益率也是不逊色的。

指数化投资非常重要的理念就是指数化投资本来就非常好，指数本来就是能够战胜大多数的投资者的。指数是所有市场上投资者的平均水平，是把所有股票拿到一块算平均水平，但是指数没有包含手续费，而且中国市场的换手率非常高，因此高于大家实际的平均收益。

二是多策略，这种形式的基础是资产定价模型。FOF基金是基于多策略的理论基础，把很多种相关性比较低的资产配置在一起之后，收益风险比一定是超过单一资产的。所以说，多策略的产品形式，就是把几种相关性很低的量化模型配置在一起，就能够获得比单一的资产更高的收益风险特性。

比如说把指数增强产品，债券和CTA产品，以5：3：2配置在一起，长期表现就比任何单一一种策略都好，即使在今年的行情下也可以赚钱。

徐书楠总结道，量化投资就是以数学统计为基础进行投机，是与主观投资分庭抗礼的一大类投资模式。投资理念事实上比投资技巧更重要，如果能综合以上投资理念并长期跟进指数增强和多策略这两种量化产品形式，相信是可以取得非常不错的长期投资效果。

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因诺资产徐书楠：长期看好指数增强和多策略两大类量化投资形式

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