时讯：投资医药必读，被嫌弃一生的集采，底层逻辑正在被全新认识

来源：价值事务所 2022-11-10 15:51:54

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(资料图片)

“这是价值事务所的第1115篇原创文章”

做医药投资的同学，基本都会参考葛兰、赵蓓这样优秀的基金经理的一些动作，今年三季度，葛兰管理的中欧医疗健康混合、中欧医疗创新最大的动作莫过于大幅加仓恒瑞。

要知道，恒瑞这次三季度交出来的成绩单并不好看，就同比而言，可以说是近期最糟，营收57.17亿元，同比下降17.16%，归母净利润10.54亿元，同比下降31.54%。

为什么明明恒瑞交出“史上最差”成绩单，却反而赢得诸多基金经理的青睐呢？

因为预期变了，大家对恒瑞的预期，从最开始的集采受损变成了困境反转。

恒瑞的业绩下滑是从去年二季度开始的，其中杀伤力最大的自然要属去年10月开始执行的第五次集采。第五次集采涉及的8个品种，在2020年的销售收入为44亿，今年上半年就断崖式下跌到2.5亿，坑实在太大、太难填了。

不过到现在，比较重大的、竞争激烈的产品在国家层面基本已经集采完了，后面的集采对恒瑞的影响都越来越小，很难出现第五批集采这种坑了。现在我们看到的一些“关键品种”集采，如生长激素、OK镜、正畸、IVD，其实都是省际集采，省际集采和国家集采自然完全不能相提并论，由于市场份额更小，竞争自然不那么激烈，并且很多企业也会做取舍，是否参加、如何参加？根据各个省多次集采的情况，不难发现，省际集采的降幅普遍低于全国集采，对企业的影响基本不大。

所以，大家都认为，今年是恒瑞的业绩大底，由于恒瑞去年四季度的业绩已经差得不能再差，今年四季度再惨都不可能比去年惨，所以，四季度开始恒瑞业绩同比逐渐好转，基本是公认的事实。那么，葛大姐在三季度抢跑就很容易理解。

虽然恒瑞想回到业绩巅峰、再创新高还需要些时间，但今年是恒瑞业绩大底基本没差了，业绩下滑早已反应在企业的市值走势上，后面就该慢慢好转了。

不要低估老牌药企的实力

其实在集采刚发生的时候，《价值事务所》对集采就有一个判断，那就是集采会加速行业头部集中。虽然全新的政策会对行业产生一些扰动，部分优秀企业短期业绩会面临一定下滑压力，但政策向来只能改变斜率，无法改变趋势，只要企业缓过神来，做好充分准备应对，他们很快便能走出集采阴影，甚至将集采的挑战化为机遇，最终完成企业的“转型升级”，抢占更多的市场。

2018年至今，集采实施已经四年多，事情的发展确实和《价值事务所》事先的预想一致。

对于很多企业而言，集采刚来的时候，的确都出现了业绩的波动。像信立泰、华东、复星等企业是第一批遭遇集采的，站在业绩角度，也就最先爬出来。

下图是华东近些年的业绩情况，其业绩从2020年二季度开始负增长，去年四季度起便开始好转，今年二季度的时候，恢复增长的势头就非常明显了，三季度比起二季度环比更是有不错的表现。Q3实现营业收入96.6亿元，同比增长10.4%，较第二季度环比增长4.3%；扣非归母净利润6.3亿，同比增长10.8%，较第二季度环比增长9.8%。

在三季度的业绩交流会中，公司明显对未来前景充满信心。当被问及其仿制药后续还会面临集采怎么办时，公司答，集采已经逐渐常态化，未来肯定还会面临集采的影响，但整体来看，集采对于公司影响的高峰期已经过去，后续随着创新业务的不断增长，集采的影响将被逐步消化，不会影响公司重新回到增长轨道的趋势。

在面对集采时，华东这类业务线较广的综合性大药企内部本就有不少腾挪空间。如果说华东走出集采的坑是一种“必然”，我们再来看看另一个“大单品”企业的情况。

最早一批面临集采的企业中，信立泰可以说是日子最难过的企业之一。

在集采前，信立泰可以说就靠仿制药泰嘉吃饭，集采一来，大单品靠不住了，后面又没有东西可以靠，信立泰的日子可想而知。我们看前文，恒瑞也好、华东也罢，这种靠很多东西吃饭的企业，利润撑死也就下滑20、30个点，但信立泰，一下滑就只剩个零头了。

所以，基本可以说，如果连信立泰都能爬出泥潭，那么其他的综合性企业更应该能做到，只是看他有没有这个决心而已。

那么，信立泰爬出集采泥潭了么？

那是当然，其业绩在2020年触底后，2021年就来了个报复式反弹，今年前三季度，依然保持着高速增长的势态，前三季度实现的利润已经比2021年全年要多了，照这个速度，今年业绩超过2019年不成问题，虽然还没有恢复到2018年的巅峰水平，但也是迟早的事情。

而且，市值真的是先于业绩变动的。我们看业绩，信立泰离巅峰还差着快一倍，可市值已经快要回到巅峰，这就是是市场，反应的从来都是预期，等你真的看到拐点的时候，价格早就上天了。

信立泰如此，华东如此，恒瑞也是如此。

那信立泰是如何爬出泥潭的呢？

其实，在集采开始前，信立泰还是有在布局创新药，只不过相比恒瑞、翰森等先行者慢了一点，药品/医疗器械和别的东西不同，我们现在看到获批上市的产品往往代表着相应企业2014年左右的布局，而企业们现在的布局，可能要等2030年左右才会有收获（买来或者引进的不算，华东、信立泰都有不少买来的处于临床后期的药）。

在真真正正吃到了仿制药的亏以后，信立泰和很多药企一样，对创新药的投入加大了，一边叫停低壁垒、低商业价值的仿制药业务（2019年终止了部分已进入临床阶段的抗肿瘤生物类似药、抗生素等研发项目；2020年将旗下仿制药盐酸厄洛替尼、利伐沙在中国大陆地区的权益转让给蓝谷药业），另一边加强自研（吃到集采亏的第一年，2019年的研发投入同比增长87.37%，而后研发投入不断攀升），还进行大量对外合作（2020年从日本JT引进治疗肾性贫血的恩那司他）。

截至今年三季度，公司在研项目共 54 项，其中化学药 32 项（含创新项目 26 个），生物药 14 项（含创新项目 10 个），医疗器械领域在研项目 8 项，最主要的是，研发中处于后期的临床品种较多，未来将陆续获批贡献业绩。

站在现在看信立泰，集采的影响显然已经消化完了，而创新已经开始走进收获期，市场基于对其未来创新业务的美好预期，给予了较之前高得多的估值。

看看其他企业怎么说

所以，对于账上有一大堆钱，有过去被仿制药业务磨练出来的营销、临床团队的老牌大药企，我们完全可以对他们多一些信心，连信立泰这种曾经靠大单品仿制药吃饭的，都可以爬出集采坑，更不要说那些本就具备平台属性的企业。

在此，我们参考一下其他的医药/器械企业对集采的看法。

在被问及三腔袋未来的销售展望时，科伦药业如是说：

“三腔袋在集采后的确有了一定的下滑，不过今年我们通过三腔袋多产品组合的策略，使其销售数量已恢复至集采前高峰的水平，体现出了公司多品牌多产品布局优势。”

划重点敲黑板：多品牌、多产品布局的平台型企业应对突发事件的能力更强。

由于政策对创新器械比较温和，有投资者问乐普这背后的逻辑是什么以及后面能否持续，乐普如是说：

“其实这部分内容公司在半年报有分享过，这是市场本身的内在逻辑，而非企业、医保局能决定的。

创新器械本身有较长的导入期，需要对医生和患者进行教育，有的导入期甚至长达5-7年，这期间市场企业本就只有少数，集采是很难实现的。创新器械要进行集采便只能靠限价（所长解读：类似于创新药的医保谈判），这价格主要还是由供需关系决定，所以我们近期看见了有创新器械暂不集采的规定。

至于成熟的产品，现在国家已经把重大的都采完了，其他主要就是些省际集采，企业对于省际集采是会做取舍的，最后其实也还是由供需关系来决定，因此省际集采降幅也不激烈。

现在集采方面的政策逐渐趋向于同市场供需靠拢，政策的精细化也体现了近些年集采决策者对市场的深入理解。对不同企业而言，集采影响是不一样的，有的公司很早就经历了集采，有的企业现在还没面对过集采。不过总的来说，只要不是国家层面的集采，影响可能就没那么大。”

划重点敲黑板：集采的底层逻辑还是市场供需决定，而非谁能够主导，具体企业需要具体分析，经历过集采冲击的企业应对经验更丰富，未来遭受集采二次冲击可能性小，没经历过的才需要警惕，经历过集采洗礼的和没经历过集采洗礼的，是两个物种。

在被问及集采逐步向限价模式靠拢，会对公司后续品种盈利有什么影响时，乐普如是说：

“现在的省际集采确实更像是用集采的方式来要求企业降低终端价，对盈利的影响可能就需要根据企业的市场影响力来判断。有些小企业给经销商价格很低，主要靠经销商帮卖货，集采后经销商利润被压缩，就会要求企业进一步降价，那么这种小公司可能就活不下去了。但如果企业对市场的影响力大，集采降价后只由经销商承担，那这对企业就没影响。

划重点敲黑板：其实还是看相关企业是否在业内有话语权，比如爱博、迈瑞的降价基本就是经销商承担，他们的出厂价基本没有被触碰。最后造成的结果就是，市场向头部集中。

在被问及集采的影响，联影医疗如是说：

“集采的确是一个挑战，但只要产品比较完整且型号种类较多，应对集采的能力就会更强。联影这方面还是做得不错的，一方面我们在密切关注集采的动向，另一方面，我们也在针对不同的集采要求来做不同的商业布局。

总之，只要企业做好充分准备，有丰富的产品现货型号来应对不同的需求，加强精细化管理，那么集采不是一件坏事情。”

划重点敲黑板：只要企业对集采有准备，有丰富的产品类别，再对自身进行精细化管理，就能更好应对集采。

最后

其实我们综合一下前文所讲的恒瑞、华东、信立泰的例子，以及科伦、乐普、联影对集采的看法，还有我们之前陆续追踪过的丽珠、复星、翰森、高新、爱博、迈瑞，不难发现，集采对于有丰富产品的优秀平台型企业而言，影响总体可控，而且优秀的企业会想各种办法进行应对，他们自创办起至今，大多有二三十年的历史，基本经历了好几轮医药行业的大变动，什么风风雨雨都见过，一点集采是不足以把他们打倒的。

诚然，我们要看到集采确实给一些企业带来了挑战，但我们也要看到，优秀的企业会采取这样那样的办法来应对集采，并且，也确实有不少企业完全消化掉了集采影响，开启了以创新为驱动的第二增长曲线。

事情的发展是动态的，我们是时候从一开始的“集采悲观论、行业毁灭论”中走出来了，毕竟，这么多优秀企业已经陆续用业绩向市场证明，他们走出来了。

关键词：财经头条财经新闻投资价值

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