1-2月经济金融数据的主题是“超预期与预期管理”，经济和金融数据出现分化，超出市场预期。

传统观点上，月度出口数据波动较大较难以解释，月度消费、生产数据的剧烈波动是可以做出解释和分析的，毕竟后者是以亿为单位的个体组成的市场的加总。大数定律告诉我们宏微观数据应该大体上是一致的。尽管前期我们一直在讲，不同行业的资金密度是不一样的，单位制造业信贷创造的GDP明显要高于基建地产，结构完成调整后社融差经济强的情况是有可能发生的，但转型似乎来的有些过快。

从数据本身看，随着稳增长政策的发力，其对实体经济的支持力度加大，1-2月宏观层面的经济数据恢复较好，工业生产和投资消费增长加快，净出口延续较高景气，物价就业总体保持稳定。

在一季度春节放假等背景下，供给端的工业增速仍有恢复，1-2月工业增加值同比增长7.5%（上月为4.3%），这意味着产出总体较好。

· 从发电量数据来看，1-2月发电量13141亿千瓦时，同比小幅回升至4.0%。

· 从主要工业品产量来看，原煤、粗钢、水泥产量分别为6.9亿吨、1.6亿吨、2.0亿吨，同比增长10.3%、-10.0%、-17.8%，新兴制造相关的工业品，工业机器人、汽车、集成电路产量分别为7.6亿套、426万辆、573亿套，同比增长29.6%、11.1%、-1.2%。出口交货值为2.3万亿，同比高增16.9%（前值为15.5%）。

· 从工业生产来看，宏观和微观的分歧还是较大的，例如传统观点认为，水泥不能受潮，因此它受库存影响较小，和基建地产需求是近乎同步,然而1-2月水泥产量同比下滑17.8%，同时基建投资8.1%却远高于去年，二者似乎背离。可以解释的路径有很多：一方面，要看到结构的变化，可能引发的微观和宏观逻辑冲突。另一方面，市场也有理由相信经济数据做了平滑，相较传统的货币、财政、贸易政策，政府的预期管理也很重要。

固定资产投资方面，1-2月份固定资产投资增速12.2%，势头强劲，其中，制造业投资和基建投资持续回升，这符合我们预期，但地产投资的较高增速大幅超出我们的预期。

· 毕竟同比为正可以说是基期和价格因素的影响，但房地产投资1-2月与去年12月的环比增速来看，也是正增长的，似乎同其他数据和我们微观的感受不太一致。

· 房地产数据来看，拿地数据仍然较为低迷，销售、新开工跌幅出现收窄，施工面积转正，这个数据市场分歧也较大。但从微观层面的主要的观察指标地产销售和拿地数据来看，地产端走势尚未逆转，地产供求两端尚未恢复良性循环。

· 从总量角度看，全球地产建筑行业都是支柱产业，调结构的过程中如果地产产业出现腰斩，毫无疑问也会出现金融危机。从国家对地产的表述来看，“探索新的发展模式”也概括了结构转型中房地产行业未来的发展方向，“房住不炒”下不重走老路。无论是当下的稳增长目标，还是通行的不全盘否定的做法，都可以在后期预期将会有更多的地产相关的宽松政策推出。

· 基建投资方面，1-2月基建当月同比为8.1%（前值为0.6%），这一部分是符合市场预期的，尽管今年的广义赤字率2.8%较去年有所下降，但考虑去年结存资金和特定国有金融机构和专营机构上缴的利润，今年整体的财政支出为26.7万亿元（较去年预算增长1.7万亿元），同时今年的地方政府性基金预算本级收入仍为9.4万亿元，并未出现此前市场担忧的今年地方政府卖地收入下降1万亿的忧虑。

· 制造业投资，1-2月当月同比为20.9%（前值为5.4%），在产业升级的过程中，仍然处在高景气周期，同时今年1.5万亿的留抵退税政策将有利于提振制造业投资，有利于缓和制造业企业的现金流，毕竟在技术研发和设备采购等环节较长，同时在PPI&CPI较大剪刀差下，制造业企业遇到成本高企和销售不好（进项税高，销项税低）的概率是很大的。相比海外为了抑制高通胀而开启加息周期的欧美国家，特殊时期以来的降息周期下我国的物价控制总体较好，这受益于供给侧改革的遗产及去年三季度以来及时的行政性干预。受国际形势和海外大宗商品的影响，未来国内通胀仍有压力。

消费的恢复超出市场之前的预期，1-2月社会消费品零售总额同比增长了6.7%（前值为1.7%）。从官方的解释来看，春节等消费的带动明显、大宗商品销售和升级类商品销售在加快。今年春节期间受益于特殊时期精准防控，长途出行明显增加，铁路客运量、民航客运量较去年同期都是两位数以上的增长。特殊时期下，居民短途自驾出行需求在增加，对汽车需求扩大，同时今年“缺芯”情况在缓解，汽车工业产能逐渐扩张，同时油价上升也助推了相关销售额的增加。

对外贸易增速依旧强劲，1-2月份，货物进出口总额62044亿元，同比增长13.3%。

· 前期,货物贸易和非储备货币的金融账户出现净盈余，服务贸易赤字缩小，人民币需求旺盛，人民币仍然较为强势。

· 近期，国际形势冲突下，在人民币计价的资产被大幅抛售下，尽管人民币近期有贬值的苗头，非储备货币的金融账户可能出现了变化，但总体可能还是趋稳。

· 央行基础货币创造方式的改变及一定程度上的外汇管制，让本轮美联储加息引起的外资回流对国内货币政策的冲击要远小于上一轮。

总量和结构双差的2月的金融数据，似乎让“稳信用”得以证伪，居民中长期贷款当月新增为-459亿元，也是自2007年有统计以来首次为负。

· 需要注意的是，“开门红”和春节因素都会对金融数据造成较大影响，加总一二月数据来看，今年两月合计社融为7.36万亿，较去年同期多增4500亿，社融总量事实上仍处于扩张通道。

· 在央行发声“宏观杠杆率增幅稳定，为加大跨周期调节力度提高政策空间”的政策预期下，2020年三季度以来，宏观层面以地产为代表的非金融企业部门杠杆率被压缩了10.4个百分点（而市场记忆比较深的2018年非金融企业部门杠杆率是被压缩了5.6个百分点）。

· 稳增长背景下信用持续的压缩似乎不用担心，市场更多的是怀疑找不到合适的稳信用的抓手。结合居民中长期贷款数据的不佳，也很难不让人联想是不是稳信用真的缺少了抓手，普惠小微、绿色、基建、制造业能承担起稳信用的重担吗？

· 结合统计部门公布的1-2月房地产销售数据，居民中长期贷款同比增量为负，似乎不完全是房地产的责任，这个问题需要进一步的观察。

· 从结构上看，表外三项、企业债券融资等过去来看较为市场化部分的融资总的来看仍处于扩张区间，在完成全年信贷任务下，短贷和票据融资也成了腾挪的工具。

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